作者｜Golem，Odaily 星球日報
隨著 TradeXYZ 業務規模持續擴大，並長期佔據 Hyperliquid HIP-3 市場超過 90% 的份額，近期社區關於 TradeXYZ 是否可能脫離 Hyperliquid、獨立搭建交易平台的討論持續升溫。
前 Messari 研究員 Sam 在 X 平台發文稱，作為因 RWA 永續合約市場爆發而看漲 HYPE 的投資者，應問自己三個問題：一是如果 TradeXYZ 離開 Hyperliquid 並推出自己的交易所，用戶會去哪裡交易；二是 TradeXYZ 推出自己的股票/代幣，對 HYPE 的估值有何影響；三是上述兩種情況發生的可能性究竟有多高。
該帖短短幾天瀏覽量超過 47 萬，此問題討論度急升的本質，在於越來越多市場參與者開始意識到，在 TradeXYZ 與 Hyperliquid 的合作關係中，雙方的價值貢獻正在發生變化，而 TradeXYZ 相較於 Hyperliquid 正逐漸累積更強的市場影響力與議價能力。
在商業合作中，一旦一方逐漸掌握更多資源和市場話語權，而雙方利益分配出現明顯傾斜時，「背刺」是常常發生的。
最近的例子來自 AI 行業。Cursor 曾是市場上最大的程式設計 AI Coding 工具，其底層使用的是 Anthropic 的 Claude 模型，這兩者原本是「黃金搭檔」般的合作關係，直到 Anthropic 背刺——推出了 Cursor 的直接競爭對手 Claude Code。到了 2026 年中，Claude Code 的 ARR 正式超越 Cursor，將其擠下牌桌。
區塊鏈行業也有類似的例子，單個產品做大後總會脫離原有基礎設施並構建自己的鏈生態，例如 Uniswap、dYdX 等。在本週期最熱門的項目 Polymarket 也曾多次傳出將脫離現有的 Polygon 基礎設施，轉而構建獨立的基礎設施。
回到當下的問題，TradeXYZ 離開 Hyperliquid 自立門戶的可能性有多大？倘若這種情況真的發生，對 Hyperliquid 和 TradeXYZ 都有何影響，Odaily星球日報將在本文中簡要分析。
自立門戶是必然？
在區塊鏈行業中存在一種現象：項目最初在某條公鏈或基礎設施上起步並壯大，隨後為了性能、控制權、底層費用捕獲或更大的敘事融資，而選擇獨立構建自己的基礎設施（L2 或獨立 L1）。TradeXYZ 現在確實已經足夠大了。
根據 flowscan 數據，截至目前，Hyperliquid HIP-3 總交易量超過 4696.2 億美元，其中 TradeXYZ 貢獻超過 4374 億美元，佔比 93%；截至撰稿前，Hyperliquid HIP-3 總 OI 持倉量達 39 億美元，其中 TradeXYZ 貢獻超過 38 億美元，佔比達到 99.7%。
Hyperliquid HIP-3 總交易量即 TradeXYZ 占比
而其餘幾家交易平台的合計份額不足 10%，HIP-3 已經形成巨大的馬太效應。如此看來，說 Hyperliquid 的 HIP-3 市場完全由 TradeXYZ 掌控也不為過，RWA 鏈上合約為 Hyperliquid 帶來的敘事溢價，本質上就是 TradeXYZ 為 Hyperliquid 帶來的敘事溢價。
無論從估值還是協議收入的角度來看，TradeXYZ 對於 Hyperliquid 早已不再是可有可無，而是在加密市場疲軟、比特幣等加密衍生品交易量萎縮的情況下扛起大樑的重要角色。
根據官方數據，Hyperliquid 總交易量中 HIP-3 的占比達 71.92%，已創下歷史新高；基於 TradeXYZ 在 HIP-3 的主導地位，等於 TradeXYZ 貢獻的交易量佔 Hyperliquid 總交易量高達 70% 以上；Hyperliquid 總未平倉合約量（OI）中 HIP-3 的占比達 36%，這同樣意味著 TradeXYZ 貢獻的 OI 已佔 Hyperliquid 總 OI 超過 35%。
HIP-3 在 Hyperliquid 的總交易量及總 OI 占比
因此，TradeXYZ 已借助 Hyperliquid 的基礎設施成長為足以影響傳統金融市場的巨獸，如今在與 Hyperliquid 的合作關係中，它的槓桿影響力和話語權也開始佔主導地位。那麼孩子長大了就該自立門戶嗎，TradeXYZ 將會在什麼因素觸發下選擇自建基礎設施呢？
撇開融資、發幣等難以捉摸的資本運作因素，單從實際商業角度來看，若 TradeXYZ 真的選擇自立門戶，那麼原因最可能是捕獲底層手續費。
在 Hyperliquid 的 HIP-3 市場中，TradeXYZ 與 Hyperliquid 的交易費用分成為固定的 50/50，且因 HIP-3 資產的標準交易費用是核心 perp 市場費用的 2 倍，所以 Hyperliquid 從每筆 HIP-3 交易中實際獲得的協議費用與核心 perp 市場相同。
根據統計，截至發稿前，TradeXYZ 產生的總費用收入接近 5000 萬美元，按照 HIP-3 規定的分成比例，TradeXYZ 最多只能取得 2500 萬美元。
交易 XYZ 產生的費用
很難想像一個創造了超過 4000 億美元交易量的項目，其總收入卻連總交易量的萬分之一都未達到。近一半的收入拱手讓人，這對大多數項目而言都是無法忍受的；以目前 TradeXYZ 對 Hyperliquid 的槓桿影響力，它完全有資格與 Hyperliquid 協商，將收益分成改為七三開或更高比例。若最終無法達成協議，TradeXYZ 很可能走上自立門戶的道路。
為什麼 TradeXYZ 不會離開？
當然，對 TradeXYZ 而言，自立門戶有吸引力，同時也有制約力。
第一個制約因素是 Hyperliquid 的強大性能。TradXYZ 的永續合約均部署於 Hyperliquid 的 HIP-3 平台，其撮合、訂單類型、資金、清算和自動去槓桿化均由 HyperCore 管理，技術上 TradeXYZ 僅管理預言機價格、標記價格、外部價格以及相關組件。
若 TradXYZ 選擇自立門戶，他們就需要自行組建團隊構建底層基礎設施，這本身並非難事，但在短時間內構建出如 Hyperliquid 一般強大性能的 L1 卻是一個挑戰。就連 TradeXYZ 創始人 Shoku 也承認 Hyperliquid 團隊的優秀，2024 年 3 月，Shoku 在 X 平台發文表示，他不確定 Hyperliquid 作為 L1 最終能在 TVL、交易量等傳統指標上做到多大規模，但他完全確信 Hyperliquid 的鏈上產品與 DApp 的品質與嚴謹度，在整個加密領域將無對手。
這些對手中當然也包括他自己，倘若 TradXYZ 自立門戶構建的基礎設施不足以與 Hyperliquid 抗衡，那麼將對其產品體驗及早於傳統金融市場的價格發現敘事造成消極影響。
第二個制約因素是渠道和分發也至關重要。為什麼 Circle 願意將 USDC 超過 50%的儲蓄收益讓給 Coinbase？原因是 Coinbase 確實為 USDC 的市場分發和推廣做出了巨大貢獻，根據 Coinbase Q2 最新財報，超過 30%的流通 USDC 都存儲在 Coinbase 上。掌握了渠道和分發就掌握了一切，這個規則在 TradXYZ 和 Hyperliquid 之間同樣適用。
本質上，Hyperliquid 的前端僅是訪問 TradeXYZ 流動性市場的一個介面，但這並非唯一途徑。用戶目前也可直接透過 TradeXYZ 官網訪問 TradeXYZ 流動性市場，且交易頁面與 Hyperliquid 的高度相似；甚至為了進一步方便用戶，TradeXYZ 的內部帳戶與 Hyperliquid 是相通的，意味著在 TradeXYZ 官網連接同一錢包時，若在 Hyperliquid 有餘額，即可直接使用。
交易 XYZ 自己的交易前端
但即便如此，在超過 35 萬名 TradeXYZ 交易用戶中，大部分仍透過 Hyperliquid 的前端訪問 TradeXYZ 的流動性市場，這已是用戶長期培養下來的使用習慣，不易改變；甚至還存在一定比例的交易用戶，根本分不清 TradeXYZ 和 Hyperliquid 的區別，只是信賴 Hyperliquid 的品牌而被動選擇交易 TradeXYZ 的產品。
因此，Hyperliquid 不僅為 TradeXYZ 提供技術支援，還是 TradeXYZ 流動性分發的主要渠道，構建基礎設施的成本和時間可以計算，但失去渠道的價值卻無法計量。
第三個制約因素是兩位項目創始人本就相互信任、「兩小無猜」。Solana 知名 KOL Ansem 認為 TradeXYZ 自立門戶的可能性幾乎為零，原因是其認為 tradexyz 和 Hyperliquid 是加密貨幣領域最契合的兩支團隊，「兩位創始人絲毫沒有貪婪之心，而且都非常聰明，我相信他們能夠選擇一條對雙方團隊都最有利的發展道路。」
此說法不無道理，Shoku 是最早押注 Hyperliquid 的投資者。早在 2023 年，Shoku 就與 Jeff 建立聯繫並開始為 Hyperliquid 生態做出貢獻；2024 年，他開發了 Hyperliquid 的比特幣跨鏈橋 Unit，他曾向朋友透露，Hyperliquid 是加密世界中少數令人興奮的事物之一。
種種跡象顯示，Shoku 非常欣賞 Hyperliquid 和 Jeff，從人情角度來看，做出「背刺」的可能性較低。
如果 TradeXYZ 自立門戶，結果是雙輸
如果我們要將這個話題討論到底，這篇文章不應該到此結束，我們還應該討論一種極小概率事件，即若 TradeXYZ 真的脫離 Hyperliquid 自立門戶，那麼結局如何？我推導出來的答案是雙輸。
在當前狀態下，TradeXYZ 和 Hyperliquid 是雙贏的局面，若 TradeXYZ 分裂，巨大的不確定性將對雙方造成傷害。TradeXYZ 自立門戶後，Hyperliquid 完全可以扶持其他 HIP-3 市場參與者，但它將與 TradeXYZ 從合作夥伴轉為競爭對手，對 Hyperliquid 的收入影響有限，因為 Hyperliquid 超過 70% 的主要收入仍來自核心 Perp，HIP-3 市場僅佔小部分，最大的影響在於其估值。
首先，TradeXYZ 遷移後，Hyperliquid 的總交易量將減少超過 50%，且 HYPE 也可能面臨腰斬，因為 Hyperliquid 將不再成為鏈上 RWA 永續合約交易平台的龍頭，而是會被重新定義為一個失去最大增長點和敘事基礎的加密衍生品交易平台。
TradeXYZ 本身也好不到哪去，基礎設施和用戶習慣都要從 0 開始培養，前文所述的性能與渠道成為 TradeXYZ 發展最大的制約因素，同時這樣的背刺行為還極有可能引發輿論爭議，進一步降低 TradeXYZ 的信譽。
此外，TradeXYZ 和 Hyperliquid 不僅僅是在彼此競爭，整個 RWA 交易市場還有其他競爭者存在。「鷸蚌相爭，漁翁得利」，Hyperliquid 培養新的 HIP-3 市場需要時間，TradeXYZ 的基礎設施建設也需要時間，而等他們回過頭來，市場缺口早已被其他競爭者填滿。
綜上所述，雖然 TradeXYZ 在 Hyperliquid 上越來越重要，但自立門戶顯然是不理智的。即使 TradeXYZ 想要提高盈利能力，最好的方式可能也是在保留與 Hyperliquid 現有集成優勢的同時，將重點慢慢轉移到自身的發行和用戶所有權上。