Tether 第二季利潤達 15 億美元，溢餘儲備減半至 41 億美元

撰文：Andrew Folkler

編譯：Chopper，Foresight News

根據審計機構 BDO 出具的最新報告，Tether 在 2026 年第二季度創造 15 億美元營運淨利潤。這家穩定幣發行商總資產為 1877.5 億美元，總負債為 1836.4 億美元。USDT 仍佔據全球穩定幣市場六成以上份額。從各項主要指標來看，本季度堪稱業績爆表。

然而，在光鮮數據之下，Tether 的資產負債表發生了結構性變化，值得深入審視。所謂超額儲備，即 Tether 持有的資產總值與欠 USDT 持有者負債之間的安全墊，單季度從 82.3 億美元下滑至 41.1 億美元。這條耗時多年搭建起來的安全緩衝，短短三個月縮水一半。一家能夠盈利 15 億美元的企業，季度結尾時儲備緩衝規模卻僅剩期初一半。

要理解這一現象，需將黃金、比特幣、擔保貸款業務，以及一個根本性問題結合起來考慮：穩定幣發行商的資產負債表究竟應當是何種形態。Tether 第二季業績表明，這家公司身兼雙重身份：既是全球美元流通的底層基礎設施，同時又致力於打造多元化金融集團，這兩大定位之間存在權衡取捨。

計算儲備規模下滑的方法很簡單。Tether 在第一季度期初的超額儲備為 82.3 億美元，本季度盈利 15 億美元。若無其他變動，理論上緩衝資金應增至約 97 億美元。但實際結果卻降至 41.1 億美元，意味著大約 56 億美元資金已透過未實現虧損、資本投入、營運開支等多種方式從資產負債表中消耗。

影響最大的兩類資產是黃金與比特幣。本季度 Tether 增持 14 噸黃金，持倉總量由 132.2 噸上升至 146.2 噸。但同期黃金價格下跌約 15%，金價略高於每盎司 4000 美元。結果就是：即便持續增持，Tether 黃金持倉市值從 198.4 億美元縮水至 188.4 億美元，黃金賬面浮虧約 10 億美元。

比特幣情況與之相似。Tether 增持 1,796 枚比特幣，總量達到 98,933 枚。但審計報告採用的比特幣計價價格從 68,200 美元跌至 58,600 美元，比特幣持倉市值從 66.2 億美元下滑至 58 億美元，虧損約 8.2 億美元。

僅黃金和比特幣兩項，就讓 Tether 在第二季承擔約 18 億美元未實現浮虧。疊加增持黃金、比特幣投入資金，搭建 USAT 穩定幣基礎設施以及各類運營成本，預期儲備規模與實際數據之間 56 億美元的缺口就能得到解釋。但可以解釋不代表風險可控。

擔保貸款規模收縮進一步增添變數。Tether 未償還擔保貸款規模減少約 23.8 億美元，降幅 15%。一般而言，縮減擔保貸款有利於提升儲備質量，相當於用直接持有的資產替換交易對手信用風險。但這次縮減發生在儲備緩衝本就面臨市值浮虧壓力的季度，不禁讓人猜測部分貸款縮減或許並非主動選擇。Tether 沒有披露借款人資訊以及對應的抵押品，分析師只能猜測相關貸款是到期結清、被提前收回，還是主動逐步清退。

最終結果是，當下的資產負債表與三個月前相比已出現明顯改變。一季度末，Tether 可拿出 82.3 億美元超額儲備，證明 USDT 持有者除足額 1:1 儲備之外，還有豐厚安全墊。到二季度末，即便企業持續盈利，安全緩衝卻直接減半。相比單季度某個時間節點的數據，長期變化趨勢更值得警惕。

過去三年，Tether 的儲備策略出現重大調整。公司將大部分儲備資產轉向美國國債與短期政府債券，此舉回應了多年來外界對於儲備透明度與資產質量的質疑。國債投資組合如今成為 Tether 運營利潤的核心來源，也是其宣稱 USDT 由高流動性優質資產足額支撐的根基。

但與此同時，Tether 持續建立大規模黃金與比特幣倉位。這類資產無法產生利息收益，價格波動劇烈。截至第二季末，Tether 持有市值約 188.4 億美元黃金、58 億美元比特幣。兩類資產合計 246 億美元，約佔總資產 13%。

一家核心義務是維持美元 1:1 錨定的企業，將 13% 儲備配置於波動極大的非美元資產上，天然存在結構性矛盾。黃金、比特幣上漲時，超額儲備緩衝增厚，Tether 的超額抵押程度進一步提升；一旦價格下行，就像第二季度發生的情況，即便主營業務持續盈利，安全墊依舊會快速縮水。

問題在於，Tether 的這套儲備策略究竟是為穩定幣業務本身服務，還是為 Tether 公司整體的發展目標服務。純粹的穩定幣發行商會將 100% 儲備配置於短期美元資產，以最大化流動性並最小化波動風險。而 Tether 選擇持有黃金與比特幣，代表另一種目標：在穩定幣業務之外，為企業股東創造長期資產增值。

Tether 單季度 15 億美元利潤幾乎完全取決於單一變數：短期美國國債收益率。公司的盈利模式，就是將 USDT 用戶的資金投入短期國庫券與回購市場。在高利率環境下，Tether 的盈利能力極其強勁；利率下行，利潤也會同步縮水。

目前的聯邦基金利率水平，使 Tether 成為全球人均盈利最高的金融機構之一。據報導，公司員工不足 100 人。折算後人均年化營收超過 6000 萬美元，遠超頭部科技企業。但這套盈利模式沒有護城河，高度依賴宏觀環境——美國高利率，而這一點 Tether 無法掌控。絕大多數經濟學家預測未來 12 至 24 個月，利率將進入下行週期。

Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 表示，第二季度的業績證明公司具備韌性。他在官方聲明中稱：「在市場劇烈波動之下，USDT 依舊足額儲備支撐，我們的資產依舊比負債高出 41.1 億美元。」 從文字層面來說，這個表述沒有錯誤。但「足額儲備」和「擁有充足安全緩衝」是兩套標準，第二季度的數據清晰展現了兩者之間的差距。

假設未來一年美國聯邦儲備系統降息 200 個基點，在 USDT 流通總量不變的前提下，Tether 年化利潤將從約 60 億美元下滑至 30 億美元。30 億美元依然是巨額利潤，但趨勢變化至關重要。利潤持續下滑，將加大重建儲備緩衝、資助各類擴張項目、維持黃金與比特幣持倉的難度。第二季度已證實，當大宗商品與加密資產價格回調時，短短一個季度便能產生數十億美元的未實現虧損。

《GENIUS 法案》規定的 2028 年合規期限，讓利率問題疊加監管壓力。如果 Tether 需要重構儲備結構、調整業務模式以滿足美國穩定幣法規要求，合規改造產生的成本時間點，恰好遇上利率下行、利潤收窄的階段。

Tether 於 2026 年 3 月宣布聘請畢馬威（KPMG）進行首次全面財務審計。多年來，外界一直批評 Tether 僅依賴中小型會計師事務所出具季度儲備鑑證報告，缺乏四大會計師事務所的全面審計，因此這次合作曾被廣泛視為行業里程碑。

五個月過去了，畢馬威的審計工作仍未完成。Tether 第二季度的儲備鑑證報告仍由長期合作的 BDO 出具。第二季度公告僅簡單提及「四大審計工作持續推進」，未提供完成期限、階段性結論與時間表。

備份鑑證報告與完整審計存在本質區別。鑑證報告僅核實企業在特定時點申報的財務數據是否準確；審計則會全面審查整個報告周期內的財務報表、內部控制體系以及會計核算方式。這一差異至關重要，鑑證報告可以確認 6 月 30 日 Tether 持有 1877.5 億美元資產，但無法核查這 90 天內資產如何管理、估值以及資金流轉。

審計延期不一定代表存在風險。四大会計師事務所針對複雜金融機構開展審計，週期普遍長達 12 至 18 個月。但缺少明確時間表，不確定性持續累積。競爭對手 Circle（USDC 發行方）已經定期發布經過審計的財務報表。畢馬威審計持續拖延，遲遲沒有公開進展，原本用來提振市場信任的舉措，反而有可能損害 Tether 声譽。如果最終出具無保留審計意見，漫長等待會被市場淡忘；倘若審計發現重大問題或者附帶保留意見，長達五個月的信息空白，會被視作市場本可以提前留意的預警信號。

Tether 擁有 60% 的市場份額，實力雄厚，但並非牢不可破。Circle 發行的 USDC 穩步增長，目前佔據穩定幣市場約 25% 的份額。Circle 已於 2026 年初完成 IPO，作為上市公司定期完整披露財務資訊。對於有審計合規要求的機構客戶而言，Circle 在透明度方面具有明顯優勢。

美國正在成型的監管框架或將進一步重塑競爭格局。按照現行版本《GENIUS 法案》，面向美國用戶的穩定幣發行商必須滿足儲備、資訊披露、合規等一系列標準。Tether 註冊地位於薩爾瓦多，離岸架構意味著想要滿足相關監管要求，大概率需要大規模重組。

同時，行業新參與者不斷湧現。PayPal 推出的 PYUSD 已經佔據部分市場份額；摩根大通、美國銀行等機構也已推出或宣佈自研穩定幣產品。這些競爭對手的共同特點是業務運行在成熟的監管框架之內。隨著穩定幣監管制度完善，這項優勢很可能成為決定性籌碼。

Tether 選擇跳出穩定幣賽道，進行擴張佈局，投資比特幣挖礦、人工智慧基礎設施、電信業務，並推出面向美國市場的穩定幣 USAT，近期已在 Celo 上線作為第二條主網。多元化佈局長期或許能創造價值，但也持續消耗本可用於強化儲備緩衝的資金。在第二季度儲備縮水的同時，公司仍持續投入資金推進擴張。

私有化架構帶來另一層複雜因素。Circle 需要對公眾股東負責，而 Tether 的外部約束極少。接近企業核心的一小部分管理層與股東決定資金分配方案，包括配置近 250 億美元黃金、比特幣，無需面對上市公司董事會那樣的外部監督。如果是一家上市公司，儲備緩衝規模腰斬這類情況，大概率會在風險演變成現實之前，就被董事會提出討論。

第二季度 USDT 流通量僅增加 4.46 億美元，為兩年多以來最低季度增速。2024 年至 2025 年初，USDT 單季度流通量常暴漲數百億美元，如今增長近乎停滯，值得關注。與此同時，Tether 宣稱本季度新增用戶超過 3000 萬，用戶規模持續擴張。

用戶增長與流通量增長出現脫節，說明新增 USDT 用戶單筆交易金額偏小，更多將代幣用於支付轉賬，而非長期持有保值。這與 Tether 對外敘事一致：服務無銀行賬戶人群，為新興市場提供美元通道。但這同時意味著，在當前利率與市場環境下，USDT 流通總量，也就是 Tether 的收入根基，或許即將觸頂。

Tether 新增 3,000 萬用戶，代表其覆蓋範圍大幅擴張，尤其在傳統銀行基礎設施薄弱、本幣持續貶值的地區。公司積極在非洲、拉美、東南亞洽談合作，目標將 USDT 打造為日常支付工具。7 月 28 日，Tether 與內羅畢證券交易所簽署備忘錄，正是該戰略的最新舉措。但支付交易量與穩定幣流通總量是兩個不同的指標。一名用戶收到 50 美元 USDT，數小時內完成消費且不留存量資金，雖可貢獻交易流水，卻無法推動為 Tether 創造收益的流通總量增長。

流通量增速放緩，恰好遇上機構市場中 USDC 競爭加劇。Circle 上市帶來更高透明度，美國穩定幣立法持續推進，一部分原本傾向 USDT 的機構資金，可能轉向 USDC 或其他新興穩定幣。Tether 在零售市場、新興市場支付賽道的領先地位暫時無人撼動，但推動流通總量擴張的增量資金，越來越多來自人均持倉較低的用戶群體。

倘若 USDT 流通量增長陷入停滯，叠加儲備緩衝持續萎縮，Tether 的發展空間將不斷收窄。企業依靠強勁運營利潤重建儲備，利潤高度依賴高利率環境以及流通量持續擴張。市場普遍預期利率下行，流通增量已經放緩，儲備緩衝就成為吸收各類風險衝擊的變量。

411.1 億美元的超額儲備緩衝，僅佔 USDT 總流通量約 2.2%。要支撐高達 1846 億美元的兌付義務，這一安全邊際並不充裕，尤其 13% 的儲備資產價格波動劇烈。一季度末創紀錄的 82.3 億美元緩衝，對應 4.5% 的安全墊。短短一個季度緩衝直接減半，足以證明市場環境波動，能夠快速侵蝕多年累積的安全屏障。