摘要：
清華 EE85 班（清華大學無線電系 85 級，後改為電子工程系）之於中國晶片產業，猶如清華姚班之於中國人工智慧產業。燧原科技創始人趙立東即畢業於此班。與他的同班同學早在 2017 年前後便衝向資本市場，成為「中國晶片首富」不同，趙立東是這屆清華夢之班最後一位踏入造富潮的人，但也註定承擔著更大的使命。
China's four major GPU startups will today complete the final piece of the puzzle.
燧原科技今天開啟認購，發行價為142.18元/股，對應市值約612億——一家三年半虧損近50億的公司，它憑什麼值這個價？
答案藏在一個名字裡：騰訊。發行前，騰訊科技直接持股約19.95%，騰訊系合計持股20.26%，為第一大機構股東；此外，2025年燧原83.79%的營收來自騰訊。
而騰訊願意八年連續投資六輪、將核心 AI 業務押上的底氣，藏在 AMD 老兵趙立東和張亞林手中。
Today's subscription, requiring a payment of 7.11万元 for one lot
今天（9月2日），國產GPU「四小龍」之一的燧原科技正式開啟申購。發行價142.18元，按照科創板一簽500股計算，意味著投資者中一簽，需要繳款約7.11萬元。
其初步詢價共有337家網下投資者、11805個配售對象參與；剔除無效報價和最高報價後，網下擬申購總量達729.59億股，對應網下初始發行規模的2648.93倍。
From the strategic allocation list, Xiaomi, GigaDevice, Futong Microelectronics, ZTE, and the National Social Security Fund are all listed.
這說明了什麼？說明機構不是嘴上看好，而是真的搶。不過，對普通投資者來說，打一個還未上市的國產 GPU 公司，到底值不值得？
如果只看最近幾隻「師兄」的表現，答案似乎並不難猜。
2025年12月5日，摩爾線程率先登陸科創板，發行價114.28元，首日最高漲幅達到425%，市值一度突破3000億元。按500股一簽計算，中籤投資者最高浮盈超過20萬元。
緊隨其後的沐曦股份，行情更加瘋狂：首日最高漲幅一度超過700%，中一簽最高浮盈近40萬元，刷新近十年A股上市首日單簽盈利紀錄。
於今年1月2日登陸港股的壁仞科技，雖然未複製前兩者的漲幅，但首日仍上漲75.82%，市值一度超過1000億港元。
而作為四家中成立最早、卻最後一個上市的燧原科技，在成立八年之後，它也終於走到了資本市場的聚光燈下。
圖｜國產 GPU 四小龍上市首日表現
前三家公司已連續為市場留下「國產 GPU 新股 = 賺錢」的印象，燧原會否延續此成績？
From his performance, he has indeed been moving quite fast in recent years.
2023～2025年，燧原科技營收分別為3.01億元、7.22億元和9.90億元，三年複合增速達到81.36%。
今年的勢頭更猛。上半年，公司實現營收11.20億元，半年時間就完成了去年全年的營收；公司還預計，前三季度營收將達到23億～30億元，同比增長最高可達455%。
營收持續上升，虧損也逐漸收窄。對於一家已成立八年的 GPU 公司來說，過去市場最關心的問題是產品能否賣出去？而到今天，問題變成了何時才能盈利？
招股說明書中提供的時間表為：2026 年可基本實現盈虧平衡，最晚於 2027 年實現盈利。
如果能夠按這個節奏走下去，燧原有可能成為這幾家國產AI晶片公司中，最早實現全年盈利的一家。
但投資者得算一筆估值的賬：按照 142.18 元的發行價計算，燧原科技對應 2025 年攤薄後靜態市銷率約 61.8 倍，低於同行業可比公司平均水平。乍一看這個數字不算離譜，但新股上市後，交易價格往往是另一回事。
就在不久前，剛上市的宇樹科技就經歷了一輪這樣的落差。上市前，公司發行市值約610億元，市場上曾有2000億元左右的樂觀預期；結果8月19日開盤後，股價一度衝到1100元，對應市值4449億元。隨後股價一路回落，9月2日開盤，市值已經回到約2210億元左右，較最高點回撤接近一半。
當然，這不能直接用來判斷燧原會怎麼走，但它至少說明，新股上市當天的價格，和機構眼中的合理價值，完全可能是兩回事。
回到燧原，61.8 倍的市銷率到底貴不貴？最終還是要看它接下來的業績能不能跟上。
互聯網巨頭的英偉達焦慮症，養肥了600億的燧原
在燧原身上，一直繞不開一個名字：騰訊。
兩家的故事，要從 2018 年說起。隨著中美科技摩擦升溫，中國互聯網大廠對「英偉達依賴症」的焦慮集體爆發。
作為中國最大的 AI 算力買家之一，騰訊的微信、廣告推薦、內容安全，以及後來的混元大模型都需要消耗大量算力，因此它必須盡早尋找穩定的國產供應。
但當時，摩爾線程、沐曦、壁仞科技都還未成立，市面上可選的成熟標的也沒幾個，燧原是極少數已開始從事這項工作的團隊。因此，2018 年 3 月燧原科技一成立，騰訊便領投了 Pre-A 輪。
此外，清華 EE85 班出身的趙立東也是騰訊敢於重注的原因之一。1992 年，作為高科技人才，趙立東在清華畢業後赴美國繼續深造，此後長期在矽谷從事晶片工作，歷任 AMD 計算事業部高級總監、產品工程部高級總監等關鍵職位，並一手參與創立了 AMD 中國研發中心。2014 年，正值國家首次設立晶片大基金，趙立東正式辭職回國，加入紫光通信科技集團有限公司擔任副總裁，主管半導體投資相關工作。
在2018年，另一個關鍵轉折點來臨，趙立東辭去紫光的工作，並邀請了另一位AMD資深員工張亞林加入。
張亞林自 2000 年起從事晶片設計，後加入 AMD，歷任資深晶片經理、中國研發中心技術總監，並作為 AMD 全球晶片研發主要負責人之一，領導開發並量產了包括微軟 Xbox One 主晶片在內的多款產品。
成立的第二年，騰訊與燧原隨即展開合作。此後六年，燧原的晶片從騰訊會議、OCR識別這些邊角場景，一路打進騰訊的核心AI業務；2024年底，甘肅慶陽萬卡推理叢集落地，燧原S60成為核心算力產品之一，這也是國產AI晶片第一次在萬卡級規模上接受真實業務檢驗。
這段合作關係，後來也成了燧原身上一個很鮮明的標籤：騰訊既是它最早的投资人，也是它最重要的客戶之一。但事情總有兩面。
對於一家晶片初創公司來說，有客戶願意以核心業務與你共同試錯，是能救命的事。燧原八年來四代架構、五款晶片全部一次流片成功，這樣的工程成就，離不開真刀真槍的實戰磨鍊。
但對其他投資者而言，隱憂也在於此。2025 年，燧原來自騰訊直接銷售及關聯模式銷售的營收占比已達到 83.79%，而 2023 年這個數字僅為 33.34%。換句話說，燧原這些年從騰訊獲得的資源越多，對騰訊的依賴也越深。
特別是騰訊同時作為第一大機構股東及第一大客戶的雙重設定，讓市場一直對其獨立獲客能力存有質疑。而在招股說明書中，燧原科技甚至提前明確指出：「預計未來對騰訊的銷售佔比仍將維持在較高水平」。
Suiyuan also acknowledged: If Tencent's procurement strategy undergoes significant changes, or new customer expansion falls short of expectations, performance will be directly impacted.
此外，在產品結構上，燧原還有一個隱憂：現有產品大多應用於推理場景，第四代訓推一體產品 L600 雖已回片，但尚未大規模量產交付。這意味著，在大模型訓練這個更大的市場裡，燧原還未站穩腳跟。
四小龍齊聚，國產 GPU 的故事也走到了下半場——上市只是拿到入場券，下半場比的是誰能真正從英偉達手裡搶下份額。
Suiyuan 手中的牌並不少：自研 DSA 架構、不依賴 CUDA 生態，擁有騰訊這位大客戶，盈利時間表也已擺上檯面。
但這些牌最終都必須轉化為訂單和利潤，才能為市場提供持續看好的理由。
本文來自微信公眾號「鳳凰網科技」，作者：鳳凰網科技