斯坦利·德魯肯米勒，當今最受尊敬的宏觀投資者之一，剛剛公開駁斥了由他昔日門生設計的債券市場策略。在8月24日發表於《華爾街日報》的評論文章中，德魯肯米勒稱財政部長斯科特·貝森特「將長期債券回購規模翻倍」的計劃「是一個遠比40億美元所暗示的更嚴重的錯誤」。
他憤怒的對象：財政部於8月19日宣布，將回購操作規模從20億美元擴大至每次至少40億美元，專注於到期日為10至30年的債券。擴大的計劃將從9月9日運行至11月4日。
導師與學員的分潤
這場爭議特別尖銳的原因，在於其背後的個人歷史。貝森特自1991年起在索羅斯基金管理公司跟隨杜克曼工作。數十年來，他們大致遵循相同的宏觀策略。如今，他們卻站在了多年來最重要財政辯論的對立兩端。
德魯肯米勒的核心論點很簡單。在回購公告發布前，30年期美國國債收益率剛剛升至19年來高位。在他看來，這項上升的收益率並非問題，而是特徵。
當聯邦赤字約佔 GDP 的 6%，而國債超過 40 兆美元時，較高的借貸成本正是債券市場告訴華盛頓必須整頓財政秩序的方式。杜克寧米勒認為，買回長期債券以壓低收益率，就像因為不喜歡警報聲而拔掉煙霧探測器的電源一樣。
這不是流動性管理，而是價格管理，而一個遠大於 40 億美元的錯誤建議。
這種區別至關重要。流動性管理意味著在市場凍結、拍賣失敗、買家消失時介入；價格管理則意味著因為你不滿意收益率的走勢而進行干預。德魯肯米勒看不到前者有任何證據，卻有大量證據顯示後者正在發生。
Bessent 的防禦與數學問題
Bessent 已經反駁，將回購描述為自 2024 年以來一直運行的計劃的常規延伸。在他看來，擴大現有工具以支持市場有序運作並無特別之處。
但德魯肯米勒的批評並非真正針對美元金額，而是針對其中的信號。當財政部在收益率攀升至數十年高位後立即將回購操作規模翻倍時，市場將此解讀為一個跡象，表明政府對長期利率有個承受閾值，並願意在該閾值被突破時採取行動。
財政背景
美國的財政狀況已顯著惡化。在經濟擴張時期，赤字達到國內生產總值的約6%，這在歷史上並不常見。如此龐大的赤字通常伴隨經濟衰退出現，當時稅收減少而緊急支出增加。在相對正常的經濟條件下維持如此大的赤字，將在真正經濟下行來臨時留下極少的應對空間。
同時，40 兆美元債務的複利計算毫不留情。平均借款成本每增加一個基點，就會導致每年額外數十億美元的利息支出。國會預算辦公室已多次將債務服務成本列為聯邦預算中增長最快的項目之一。較高的收益率不僅影響新發行的債券。隨著現有債券到期並以更高利率續期，財政壓力將加速上升。
這正是讓杜克恩米勒的論點在投資界引起廣泛共鳴的背景。他本質上是說，債券市場正試圖強加一項民選官員自己不會實施的紀律，而財政部卻為了短期舒適而削弱這項紀律。