分析報告顯示，鏈上穩定幣市場規模超過 2900 億美元，在 Aave 和 Morpho 存款超過 86 億美元以賺取利息。

文章作者：Cooper Duschang, Tanay Ved

文章編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：鏈上穩定幣規模已超過 2900 億美元，投資者開始像購買美債一樣將資金存入 Aave 和 Morpho 以賺取利息。但 Coin Metrics 的研究發現，同樣的 USDC 在不同協議中的收益率相差 159 個基點，且大部分時間跑不贏一年期美債。這份報告將鏈上固定收益與美債、波動性資產放在同一張表中比較，揭示了穩定幣放貸的真實風險補償。

核心要點

穩定幣市場規模已超過 2900 億美元。在 Aave v3 和 Morpho 上，超過 86 億美元被存入借貸協議，從借款人那裡賺取利息。

同一個穩定幣在不同借貸協議上的收益可能不同。Aave 和 Morpho 上的 USDC 借貸利率，分別平均比 1 年期美債收益率低 31 個基點和高出 65 個基點。

穩定幣的利息並未持續跑贏傳統固定收益產品。不過，如果從 2024 年起投資於 Aave，USDC 的收益比借出的 ETH 高出 50 個基點，表明穩定幣是產生穩定收益的有效來源。

引言

美國國債市場每日交易額達 1.2 萬億美元。從美國國債到垃圾債，固定收益產品是讓閒置資產賺取利息的有效工具。穩定幣市場已增長至超過 2900 億美元。持有者可將穩定幣存入不同的鏈上平台，例如受歡迎的 Aave 和 Morpho 借貸協議，像傳統金融工具一樣賺取收益。

資產代幣化將國債、公司債和貨幣市場基金上鏈，擴大了資產賺取利息或借入資產的機會。這些資產為借貸協議中的穩定幣提供具競爭力的利率。此擴張應促使投資者重新評估持有不同收益產品的風險與回報。

在本期 State of the Network 中，我們將拆解賺取鏈上收益的額外風險、穩定幣和借貸協議的差異如何導致回報分化，以及穩定幣與波動資產借貸的對比。

傳統收益與鏈上收益的界限模糊

投資者歷來投資短期國債和貨幣市場基金，以在風險敞口最小的情況下獲得收益。這些投資的回報相對較低，但由於資產期限短、流動性深，也被認為最安全。

鏈上收益的出現包括帶收益的穩定幣、DeFi 協議中穩定幣存款的利息，以及具有與傳統固定收益相似屬性的代幣化國債。它們都旨在提供低風險、穩定的回報，並由可信機構和儲備支持。

鏈上投資能帶來即時結算、可程式化性和可組合性，這些在傳統市場中很難複製。然而，這些優勢也伴隨著額外風險。代幣化國債包括富蘭克林鄧普頓的貨幣市場基金（BENJI）或貝萊德美元機構數位流動性基金（BUIDL）。它們必須管理智慧合約風險，以及贖回或流動性風險。

代幣化國債模擬有效聯邦基金利率的收益，儘管承擔了更多風險。這使得穩定幣及其在 DeFi 中的集成能夠提供新的鏈上收益機會，與傳統產品競爭。

額外的 DeFi 複雜性和風險應促使穩定幣提供更高收益。然而，這些更高收益並不總是存在。

同一個穩定幣在不同借貸協議上

在 Morpho 和 Aave v3 上，借貸協議持有超過 86 億美元的穩定幣存款。2026 年 4 月 KelpDAO 遭到攻擊後，一些分析師認為，投資者在借貸池中承擔的風險並未獲得足夠的收益補償。穩定幣出借人必須考慮穩定幣價格與法幣脫鉤、預言機操縱和智能合約漏洞等風險。就像傳統固定收益產品一樣，如果一項投資風險更高，投資者理應獲得更高的補償。

同一個穩定幣在不同借貸協議上的回報並不一致。自 2026 年 1 月以來，Aave 與 Morpho 上 USDC 存款的平均收益率相差 1.59%。Aave 和 Morpho 的風險調整後收益不同，因為它們具有不同的協議設計。Morpho 支援每個抵押品-借款對使用隔離借貸市場，產生不同的借款和供應利率。Aave 則在每個市場中透過共享池為資產提供相同的借款和供應利率。

USDC 在 Aave Core USDC 借貸市場中的收益率波動，突顯了其相對於傳統固定利率產品的可變回報特性。Aave 上的 USDC 收益率平均比 1 年期美債收益率低 31 個基點。在 2026 年的 78% 時間裡，Aave 上的 USDC 年化收益都低於 1 年期美債收益率。

USDC 在 Morpho v2 金庫的中位回報平均比 1 年期美債收益率高 65 個基點，但全年波動性約高出 3.3 倍。借貸收益率由供需驅動，隨時可能變化；而國債收益率由聯儲局政策決定，變動更漸進。

不同穩定幣於同一借貸協議上

當前借貸利率根據池中的供應量和借款量設計。因此，儘管儲備相似，不同穩定幣在同一借貸協議內也有不同的收益率。

在 Aave 上，USDC 和 USDT 是存款規模最大的兩個穩定幣，它們之間的平均利差為 90 個基點。這是因為不同穩定幣的平均利用率不同。過去 90 天，USDC 的平均利用率高出 10%。PYUSD 的供應利率曾短暫上升，因為出借人撤走了可用流動性，推高了利用率，從而提高了所有借款人和出借人的利率。

Morpho 也體現了類似的差異。由於資金輪動至 v2 金庫，且剩餘流動性改變市場存款，Morpho v1 金庫的利率可能更波動。在 Morpho v2 金庫中，USDC 和 USDT 的平均收益率相差 126 個基點。上述四種穩定幣均提供審計證明，投資於現金和短期國債，並支援多網路分發。但 DeFi 集成、監管、需求和協議設計的細微差異，都導致了不同的收益率預期。

策展人與生息穩定幣如何擴大收益機會

鏈上收益率並非僅由協議架構或資產層面決定。協議治理和金庫策展人也會推動鏈上收益率。Aave 治理可根據社區對資產風險的評估調整借貸曲線。Morpho 的收益來自金庫策展人的決策。策展人類似投資經理，將存款分配到不同借貸市場以賺取收益。

策展人根據風險偏好將資金分配至不同市場，凸顯了使用相同基礎借款資產的多種策略。過去 90 天，USDC 金庫中存入 USDC 的收益率中位數為 4.79%。一些高收益異常值將金庫平均收益率推高至約 5.31%。這表明策展人無需借貸協議干預即可提升回報。

穩定幣發行方也可以繞過中間借貸市場，直接向持有者分配獎勵以激勵採用。用戶可以原生質押 Sky 發行的 USDS 和 Aave 發行的 GHO，賺取治理獎勵。超過 66% 的流通 USDS 已質押為 sUSDS，當前浮動利率約為 3.52%。質押 GHO 的用戶將獲得 sGHO 和 4.25% 的固定收益率。

穩定幣與波動性資產借貸

儘管穩定幣在相同收益率下風險更高，難以與同類資產回報競爭，但相比波動性更大的借貸資產，穩定幣及其收益率歷來提供更穩定的回報。

如果投資者在 2024 年將資產存入 Aave，USDC 的回報會高於借出 ETH 的回報。儘管 ETH 實現了 8.9% 的價格回報，但其來自 Aave 的收益比 USDC 少約 940 美元。WBTC 的回報中只有 0.1% 來自收益率，因為它主要用作抵押品；其餘 86.9% 的回報來自價格上漲。

在 Morpho 上，自 2025 年起投資金庫，Steakhouse USDT 金庫實現 4.5% 的回報，而 Steakhouse ETH 金庫虧損 1.9%。剔除價格回報，Steakhouse USDT 仍比 Steakhouse ETH 高出 2%。

穩定幣提供穩定的收益來源。與傳統同類資產相比，它並非總能提供有競爭力的回報。與其他加密資產相比，其回報清楚說明了為何超過 86 億美元的穩定幣能捕獲鏈上收益。