撰文：Boaz Sobrado
編譯：AididiaoJP、Foresight News
「這些『OpenAI 代幣』不是 OpenAI 股權。」2025 年 7 月 1 日，OpenAI 新聞室帳號公開發帖明確切割，「我們沒有與 Robinhood 合作，沒有參與此事，也不背書。」
這項警告的出現並不令人意外。前一天，Robinhood 在戛納的舞台上正式為歐洲用戶上線超過 200 款代幣化美國股票，並免費發放與兩家最受追捧的私人公司——SpaceX 和 OpenAI——掛鉤的「股票代幣」。問題是，這兩家公司都未同意。48 小時內，OpenAI 就提醒粉絲「小心」。一週後，Robinhood 在歐洲的主要監管機構——立陶宛銀行——也出面表示，正在等待有關這些代幣如何構建的澄清說明。
真正的问题在於結構上。持有 Robinhood 的 SpaceX 代幣，並不等於持有 SpaceX 的股票。你實際上擁有的，是特殊目的載體（SPV）基金份額的債權，而該載體持有的是 SpaceX 的優先股。OpenAI 代幣更為離譜，它追蹤的是可轉換票據，根本不是股票。無論是哪一種，買家最終拿到的，只是一個會隨著公司估值波動的數位資產，除此之外幾乎一無所有——沒有投票權，沒有股東名冊上的名字，也沒有真正的所有權。
製作這些產品的人其實很坦誠。
Your name will not appear on the shareholder register
Chan Ahn 專門從事這類代幣的業務。他是 Tessera 的創始人兼首席執行官。在 *On The Margin* 播客中，他毫不掩飾地表示：「私人市場才是真正存在財富效應的地方。但由於繁瑣的文件、高門檻的最低投資額和地理限制，它一直僅向最頂尖的 0.1% 開放。」他的公司銷售追蹤 SpaceX、預測市場 Kalshi 等私人公司的代幣。他說，購買一顆代幣，「沒有 KYC 流程，這是故意的，並非疏忽。」
但他同樣直白地承認代幣並非什麼：「你並非真正的私人股票持有人，因此沒有投票權。你的名字不會出現在股東名冊上，諸如此類。但你確實獲得了對底層公司的經濟敞口，而這才是重要的。」
In other words, what you buy is price exposure, not ownership.
合同債權，而非所有權
Kula 联合創始人 Chris Turner 更清楚地說明了這個區別：「它真正做的只是參考該資產，或者給你對該特定資產經濟上行空間的合約敞口。但你並不擁有資產。資產所有者才擁有資產。」
他進一步區分了兩種模式。一種是現在市場上常見的「合同債權」模式；另一種則是真正的「所有權代幣化」——「你擁有代幣，而代幣本身就是資產，你就擁有資產。這是不同的。」Turner 承認，真正的所有權代幣化「實際上已經開始發生」，但大多數普通投資者現在接觸到的，依然是前者——一張跟著價格走的合同權利。
監管機構的態度幾乎完全一致。歐洲證券與市場管理局（ESMA）執行董事 Natasha Cazenave 於 2025 年 9 月警告稱，代幣化工具「通常不授予股東權利」，從而「產生投資者誤解的特定風險」。領導美國 SEC 加密工作組的專員 Hester Peirce 在 2025 年 7 月的一份聲明中說得更直接：「代幣化證券仍然是證券。」她補充道，區塊鏈「沒有神奇能力去改變底層資產的性質」。
On-chain does not turn debt into equity.
Issuer-led betting
有人認為，真正的解法是換人來做這件事。
Edwin Mata 是 Brickken 的 CEO 與聯合創始人。這家位於巴塞隆納的公司由他於 2020 年創立，此前他曾擔任併購律師。他主張：不要再由經紀商或第三方將別人的股份包裝成離岸載體，而應讓公司自行在鏈上、在其所屬司法管轄區內，作為受監管的證券發行自己的工具。
Mata 將 Brickken 比作金融領域的 Shopify：「我們是一家代幣化即服務公司，允許任何企業無需編寫代碼或處理任何技術細節，即可即時數位化金融工具。」企業可使用它來代幣化股權、債務、債券、商品、黃金和房地產，且所有操作均在其所屬司法管轄區內完成。
公司聲稱已在 40 個國家代幣化超過 6.6 億美元資產（此為自報數字，未經審計）。Mata 強調，代幣化並非新發明，而是證券化的升級版。「代幣化來自證券化，基本上就是把原來的東西升級了。」
他本人最看好的場景其實很貼近現實——短期應收賬款、發票和保理這類債務工具。「因為它們流動性高、規模大。」這與免費發放 SpaceX 代幣的熱鬧場面相去甚遠，卻更接近監管機構希望看到的「基礎設施級」應用。
Embedding the entire economy
Regardless of whether Brickken becomes a winner, the entire market is moving in this direction.
BlackRock 的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 於 2024 年 3 月上線，首次讓大型機構認真對待此事。Robinhood 基於 Arbitrum 技術自行搭建的區塊鏈，也於 2026 年 7 月 1 日正式上線主網。根據 RWA.xyz 的數據，排除穩定幣後，鏈上現實世界資產的可轉讓價值已從 2024 年的約 80 億美元，增長至現在的 260 億至 320 億美元。
加密指數管理公司 Hashdex 的聯合創始人兼 COO Bruno Caratori 指出，真正的障礙往往不是技術，而是理解：「人們很難投資於自己不理解的東西。他們需要能夠向自己解釋清楚，為何這個特定資產或資產類別會隨時間升值。」
Mata 看得更遠。他期待的是「代理資本市場」——AI 可以根據市場價值和需求，自動幫助發行方創建代幣化產品。他說：「它不會再只是區塊鏈的純小眾領域，而是會嵌入整個經濟。」
但這一切討論都繞不開一個最核心的問題：代幣化股份到底帶來的是所有權，還是僅僅是價格？
在這一點上，建設者和監管機構已罕見地達成一致。正如 Chris Turner 所說，一旦代幣本身就是資產，而不是對資產的債權，「你就擁有資產。這是不同的。」
目前市場上絕大多數所謂的「代幣化股票」，依然屬於後者。
買家需要想清楚：自己到底買的是什麼。