來源：律動 BlockBeats
伯恩斯坦解讀SpaceX上市首份財報，239 美元目標價如何成立？
當前利潤來自 Starlink，未來估值將取決於 AI 和 Starship
核心點：
· SpaceX 第二季營收 78.1 億美元，同比增長 92%，伯恩斯坦維持「跑贏大盤」評級和 239 美元目標價。
· 伯恩斯坦模型仍假設計算價格長期回落至約 10 美元/瓦，馬斯克提出的 30 至 50 美元/瓦尚未完全計入目標價。
· Connectivity 提供當前利潤基礎，AI 計算決定收入彈性，Starship 完全可重複使用則決定遠期成本能否真正下降。
SpaceX 上市後首份季度業績把一個更激進的增長故事推到市場面前：Connectivity 業務繼續貢獻利潤，
AI 計算收入快速增長，馬斯克還將年營收達到 1 萬億美元的目標年份從 2031 年提前至 2030 年，
並表示最快可能在 2029 年實現。
根據公司提交的 SEC 文件，Space Exploration Technologies Corp.
A 類普通股已以 SPCX 為代碼在 Nasdaq 及 Nasdaq Texas 交易。
公司在 8 月 4 日發布截至 6 月 30 日的第二季度業績後，伯恩斯坦維持「跑贏大盤」評級和 239 美元目標價。
根據研究報告所列的 8 月 4 日收盤價 125.33 美元計算，對應約 91% 的潛在上漲空間。
不過，239 美元目標價並不是建立在 1 萬億美元營收目標完全實現的基礎上。
伯恩斯坦自己對 SpaceX 2031 年的營收預測為 5540 億美元，明顯低於管理層願景；
其 AI 計算價格模型也仍假設長期回落至約 10 美元/瓦。
換言之，更高的計算價格和更積極的收入目標，更多是現有估值之外的潛在上行空間。
8 月 5 日，SpaceX 股價進一步跌至 108.27 美元，單日下跌 13.6%。
這說明市場並未只看本季度業績，而是在同時權衡 AI 資本開支、上市後鎖定期解除帶來的股票供給壓力，以及 Starship 能否進入高頻、低成本發射階段。
營收增長 92%，Connectivity 仍是利潤支柱
第二季 SpaceX 营收達到 78.14 億美元，同比增長 92%。
Axios 引用的 S&P Visible Alpha 共識為 69 億美元，伯恩斯坦報告採用的市場共識為 65.46 億美元。
Despite different statistical criteria, both point to the same conclusion: Revenue for this quarter significantly exceeded expectations.
The company reported a diluted loss per share of $0.09 in the second quarter, better than the market expectation of a loss of $0.24 per share.
三個業務板塊合計經營虧損 1.43 億美元，遠好於伯恩斯坦採用的 17.3 億美元市場預期，
主要得益於 AI 業務虧損收窄和 Connectivity 利潤率高於預期。
從業務來看，目前最穩定的仍是以 Starlink 為核心的 Connectivity 業務。
截至第二季度末，Starlink 用戶數達到 1,200 萬，較第一季度增加 170 萬，月均用戶收入維持在 66 美元。
Connectivity 當季營收 42.91 億美元，經營利潤 16.56 億美元，對應經營利潤率約 38.6%，
高於伯恩斯坦採用的 37% 市場預期。
It is also SpaceX's only currently profitable business segment, providing crucial support for the company's continued investment in AI and Starship.
Space 業務第二季度共完成 38 次發射，其中 10 次為客戶發射、28 次為內部發射，
送入軌道總質量（Mass to Orbit，MTO）達到 485 噸。
該板塊營收 9.62 億美元，高於 8.74 億美元的市場預期，
但由於 Starship 研發投入增加，經營虧損仍達到 5.42 億美元。
AI 業務同時擁有最大的收入彈性和資金需求。第二季末，SpaceX 名義計算容量達到 1.4GW，高於第一季的 1.0GW，
預計到 2026 年底超過 2GW。AI 板塊當季營收 25.61 億美元，同比增長 247%，
其中 AI 解決方案和基礎設施收入達到 21.94 億美元。
AI 業務的經營虧損為 12.57 億美元，對應經營利潤率約為負 49.1%，但較一季度 24.69 億美元的經營虧損明顯收窄；
調整後的部門 EBITDA 由第一季度的虧損 6.09 億美元轉為盈利 11.46 億美元。
Meanwhile, the AI business's capital expenditure for the second quarter reached $15.828 billion, higher than the $7.723 billion in the first quarter.
SpaceX 第二季總資本開支達到 183.69 億美元，巨額投入能否轉化為持續收入和現金回報，仍是市場最關注的問題之一
SpaceX 第二季三大業務部門業績表。Connectivity 貢獻主要利潤，AI 業務資本開支達到 158.28 億美元。
來源：Bernstein
AI 計算打開收入空間，萬億營收不能只靠衛星互聯網
這次電話會最受關注的變化，是馬斯克將年營收達到 1 萬億美元的目標年份從 2031 年提前至 2030 年，
並表示最快可能在 2029 年實現。管理層還提出至少 1000 億美元年化營收跑率的預期，
但這份伯恩斯坦研報摘要沒有明確給出對應時間點。
要接近這一目標，SpaceX 显然不能只依靠 Starlink 用戶增長。
Connectivity 需要繼續擴大個人、企業及政府客戶；AI 業務需要將巨額計算容量轉化為長期合約和穩定收入；
Starship 需要降低衛星部署和軌道數據中心建設的成本。其中，AI 計算價格是最敏感的變量。
馬斯克表示，計算服務價格可能維持在 30 至 50 美元/瓦，
並稱這一判斷與 SpaceX 和 Anthropic、Google 達成的交易價格一致。
相比之下，伯恩斯坦當前模型仍假設計算價格最終回落至約 10 美元/瓦。
這意味著 30 至 50 美元/瓦並非伯恩斯坦已納入 239 美元目標價的基礎假設，而是潛在的模型上行。
如果 SpaceX 能夠在擴大計算容量的同時維持更高價格，其遠期收入和 EBITDA 可能明顯超過伯恩斯坦當前預測。
但這一價格區間能否長期維持仍有不確定性。客戶合約的期限和取消條款、AI 算力市場供需、
半導體供應以及競爭對手擴容，都可能影響實際成交價格。
容量擴張目標同樣激進。第二季末 SpaceX 名義計算容量為 1.4GW，
公司預計 2026 年底超過 2GW、2027 年底接近 10GW，並在 2028 年向 20GW 進軍。
如果這一節奏實現，SpaceX 的業務結構將不再僅限於火箭發射和衛星互聯網，還將進一步延伸至大規模 AI 基礎設施。
關鍵財務與估值預測表。伯恩斯坦預計 SpaceX 2025 年至 2027 年營收分別為 186.74 億、402.36 億和 849.90 億美元，EV/調整後 EBITDA 倍數則由 245.7 倍降至 37.2 倍。
高頻發射的前提，是 Starship 實現完全復用
在 SpaceX 的估值體系中，Connectivity 回答的是「當前有沒有利潤基礎」，
AI 計算回答的是「收入還能增長多快」，Starship 回答的則是「遠期規模能否以足夠低的成本實現」。
如果 SpaceX 要在 2030 年前後接近 1 萬億美元年營收，僅靠 Starlink 用戶增長並不夠。
Starship 的發射頻率、載荷能力和完全可重複使用程度，將直接影響下一代 Starlink 衛星部署、
The cost of building the Orbital Data Center and expanding other space operations.
管理層目前仍給出了非常激進的進度目標。公司計劃繼續推進 Starship 軌道飛行和 V3 衛星部署，
並嘗試更複雜的一級、二級回收動作。其遠期目標是到 2027 年底接近每日發射一次，
並運營五個發射台，其中兩個位於得州、三個位於佛羅里達州。
要實現這一頻率，SpaceX 不僅需要重複使用助推器，也必須解決 Starship 第二級的回收問題。
Bernstein 認為，耐用熱盾是第 2 級完全可重複使用的關鍵。
馬斯克表示，第 13 次飛行可能已解決熱盾問題，但相關分析尚未完成，仍需後續飛行進一步驗證。
監管批准、發射台建設、飛行事故和復盤週期，也可能影響 Starship 從高頻測試進入工業化運營的速度。
Therefore, full reusability remains the most important and also the most uncertain component of the Bernstein valuation model.
239 美元目標價依賴三條主線共同實現
伯恩斯坦以 SpaceX 各業務 2031 年 EBITDA 為基礎，
採用分部估值法和遠期 EV/EBITDA 倍數計算 2030 年企業價值，再將各板塊估值分別折現至 2027 年中，
獲得 239 美元的 12 個月目標價。其中，Connectivity 和 AI 分別採用 25% 和 35% 的晚期風險投資折現率。
值得注意的是，伯恩斯坦模型預計 SpaceX 2031 年營收為 5540 億美元，
明顯低於管理層提出的 1 萬億美元目標。其長期計算價格也仍假設回落至約 10 美元/瓦，
而不是馬斯克提出的 30 至 50 美元/瓦。
因此，239 美元目標價不要求 SpaceX 完全實現管理層的全部願景，但仍然包含很強的業務擴張假設。
它需要至少三個環節共同兌現：Connectivity 利潤繼續增長，AI 計算由高資本開支轉化為規模收入，
Starship 已按計劃完成完全可重複使用驗證。
SpaceX 上市後股價明顯回落，伯恩斯坦仍維持 239 美元目標價和 Outperform 評級。來源：Bernstein
這也解釋了為什麼即使 SpaceX 第二季的收入和每股收益均超過預期，股價在業績發布後仍大幅下跌。
單季業績只能證明當前增長仍然強勁，無法直接消除市場對 AI 投入回報、
股票解禁供給和 Starship 執行風險的擔憂。
如果 AI 計算價格能夠更長時間維持在 30 至 50 美元/瓦，Starship 完全可複用按計劃推進，
Starlink 的個人和企業客戶持續增長，伯恩斯坦當前模型仍有上修空間。
相反，如果算力合約兌現、半導體供應或 Starship 進度不及預期，
239 美元目標價本身也將面臨壓力。
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