智通財經APP獲悉，SK 海力士 (SKHY.US) 交出一份創紀錄的三季報，並同時拋出一份遠超市場預期的股東回報方案。摩根大通與花旗在 10 月 28
在今日的報告中，兩家機構均維持看多評級——摩根大通維持增持、目標價 275 萬韓元，花旗重申買入、目標價 300
WON 2,560,000, Wedbush raised its price target from WON 2,560,000 to WON 3,000,000 and maintained the “Outperform” rating.
週三，SK海力士在韓國上市的股票上漲超過10%，至每股148.7萬韓元，而其在美國上市的美國存託憑證（ADR）盤初上漲7%，至每股145.36美元。
成交量與價格雙雙上升，營業利潤超出預期
SK 海力士第三季度營收為 104.62 萬億韓元，營業利潤為 83.33 萬億韓元，均創歷史單季新高，環比分別增長 32% 與 38%，同比增幅達 328%。
與 632%。營業利潤率 79.7%。
超出預期的幅度是這份財報的第一個亮點：營收較摩根大通預測高 11%、較高盛之外的市場共識高 7%；營業利潤較摩根大通預測高 16%、較共識高
9%。摩根大通在報告中給出的共識口徑為營收 97,870 億韓元（即 97.87 萬億韓元）、營業利潤 76.74 萬億韓元。
驅動來自價格與產品結構。據摩根大通，三季度 DRAM 平均售價環比漲「接近 30%」(high-20%，摩根大通原預測 +20%)，NAND
平均價格環比上漲「20% 中段」（mid-20%，原預測 +12%）；DRAM 位元出貨環比增加約 10%，NAND 位元出貨環比略降（原預測
(+3%)。花旗補充了一個細節：伺服器 DDR5 出貨量環比增長超過 40%，NAND 位元下降則是轉向高價值的 321 層 TLC 與 eSSD
產品切換的結果。摩根大通認為，DRAM 均價強於預期說明 HBM4 爬坡順暢。
公司對第四季度的指引同樣偏強：DRAM 位元出貨環比增“20% 中段”（摩根大通原預測僅 +4%），NAND 位元環比增“個位數中段”（原預測
+3%），來自 1cnm 製程擴張、M15X 產能爬坡與 321 層 eSSD 銷售增加。
Wedbush 也稱該公司第三季業績超出預期，原因是 DRAM 和 NAND 芯片的平均售價漲幅超出預期。
利潤表中的微小裂縫：稅前利潤與淨利潤為何反而低於預期
營收與營業利潤大幅超出預期，但稅後卻未達標。摩根大通列出兩個拖累因素：匯兌損失 11.6 萬億韓元，以及與铠俠相關投資的估值損失約 22.9 萬億韓元。結果是稅前利潤
50.71 萬億韓元、淨利潤 39.53 萬億韓元，環比分別下降 59% 與 58%，低於摩根大通預測 29% 與 28%，低於共識 33% 與
35%。
摩根大通列出的第二個負面是“PC
與智能手機需求出現零散(patchy)疲軟跡象”，包括整機出貨調整與產品組合變化，判斷與存儲漲價有關；第三個是“管理層預計 2027 年資本開支將較 2026
年顯著增加」——公司未提供具體數字。第三季度資本支出為 12.7 萬億韓元，年初至今為 31 萬億韓元，摩根大通維持全年 47
萬億韓元的預測；花旗模型中的資本支出則為 2026 年 49.1 萬億、2027 年 71 萬億、2028 年 111.4 萬億
萬億韓元，屬預測口徑而非公司指引。
資產負債表持續改善：淨負債/權益比率由第二季的 -26% 改善至 -32%，花旗預測 2026 年末為 -45.1%，即淨現金狀態進一步增厚。
100 萬億韓元股東回報
摩根大通的表述是：公司公布 2026 年股東回報方案規模 100 萬億韓元，由 60 萬億回購與 40 萬億分紅構成，按其 2026 年自由現金流預測隱含
Dividend payout ratio exceeding 65% is significantly higher than the market consensus of “approximately ₩40 trillion”.
Citibank's split consists of approximately 30 trillion in cash dividends + approximately 60 trillion in buybacks and cancellations (including the 40 trillion buyback announced in August this year), and 100 trillion Korean won is approximately equivalent to 754 billion USD at the current exchange rate.
billion US dollars.
可確定的部分是：第三季度每股派息 20,000 韓元，其中 10,000 韓元來自核心經營、10,000
韓元來自鎧俠持股出售收益，公司計劃將鎧俠出售相關收益的大部分在年末以特別股息形式派發；本次新批准 20 兆韓元回購，其中 10 兆用於股東回報、10 兆用於
PSU（績效股票單位），花旗明確後者不計入股東回報。
花旗還提供了一個增量判斷：管理層計劃繼續按季度執行回購，理由是認為當前股價相對於其盈利與現金生成能力被低估。花旗預計第四季度股東回報約 35 萬億韓元（回購約
15 兆韓元 + 分紅約 20 兆韓元)，並將第四季營業利潤預測由 898 億韓元上調至 1,070 億韓元，2026 年與 2027 年營業利潤預測分別上調 7% 與
12%。
2027 年 HBM4 上位、長約鎖產能
在技術端，公司計劃提高 1cnm 伺服器產品的占比，擴大基於 1cnm 的 DDR5 與 LPDDR5 SOCAMM 銷售，第四季度推出 321 層 NAND。
佔本土產能比重將超過 50%。HBM 方面，M15X 將在 2026 年底前爬坡至滿產，四季度 HBM4 在 HBM 位元與營收份額上將超過
HBM3E；2027 年 HBM 談判已敲定，摩根大通稱其與傳統 DRAM 的盈利差距將「顯著收窄」。
需求能見度則靠長約支撐。公司已與 14 家關鍵客戶簽署長期協議，鎖定的長約量相當於 2027 與 2028 年總產能的 50%
以上，並與若干客戶討論將通常為五年的合約期限進一步延長。花旗據此稱 DRAM/HBM 到 2029
年底前「實質售罄」（含正在洽談的客戶量），並觀察到客戶需求超過可用供應的兩倍以上；公司層面的表述則是「存儲需求超過供給的狀態將延續至 2030」
年”。兩個口徑不同，前者是投行測算、後者是公司表态，不可互換。
Wedbush 表示，到 2030 年，記憶體供應可能仍將保持緊張，高頻寬記憶體的需求量將超過 SK 海力士現有出貨量的兩倍以上。該公司還表示，與 14 家客戶簽訂的長期協議，涵蓋了其 2027 年和 2028 年產能的一半以上，也有助於提高需求的可預測性。
The company's 2027 demand guidance is DRAM year-over-year growth of “mid-20%” and NAND growth of “high single-digit percentages”; in Citi's model for 2027
兩者的位元增速分別為「20% 中段」與「高十位數」，與公司說法一致。公司同時表示，季度盈利尚未達到峰值，至少在 2027 年之前上升趨勢不會逆轉。
Valuation and Pricing
摩根大通給予增持，目標價 275 萬韓元，估值方法為 7 倍的 2026-2027
年平均每股盈利，理由是儲存上行週期「更強且更長」。需要說明的是，摩根大通的目標價期限為 2027 年 6 月，且其在 2026 年 8 月 5 日剛把目標價由
300 萬韓元下調至 275 萬韓元，本次並未上調。
花旗重申買入，目標價 300 萬韓元維持不變，對應 10 月 27 日價格 1,341,000 韓元，隱含股價回報 123.7%、含股息總回報
124.9%。其估值採用分部加總（SOTP），基於 2026 年 EBITDA：HBM 業務參照台積電給予 7.9 倍
EV/EBITDA，理由是存儲市場正從傳統商品市場轉向高度定制化的類代工模式；商品存儲業務取 6.3 倍，源自歷史上行週期初期 12 個月遠期
EV/EBITDA 平均值。
而 Wedbush 的新目標價意味著超過 100% 的上漲空間，這是基於其 2027 年的盈利預測和約 5 倍的盈利估值，再加上淨現金。
花旗的盈利預測顯示 2026 年營收 367.95 萬億韓元、營業利潤 288.5 萬億韓元、淨利潤 256.1 萬億韓元、每股收益 351,844
韓元，對應市盈率 3.8 倍、ROE 106%、自由現金流收益率 17.9%；2027 年市盈率降至 2.8 倍、自由現金流收益率升至
26.5%。根據花旗數據，公司市值約 979.59 萬億韓元，約合 7385 億美元。
在風險方面，摩根大通列出 DRAM 價格與利潤率低於預期、終端需求與庫存不確定性；花旗列出 DRAM 需求下行、NAND
需求低於預期、全球消費疲軟三項。
摩根大通此前判斷，財報前市場對 SK 海力士的情緒偏空（匯兌逆風與上一季度每股盈利不及預期），本次超預期加股東回報更新「應能把情緒拉回正面區間」。