美國股市凌晨收盤，費城半導體指數 SOX 首次突破 14000 點，創下歷史新高。
歷史上 SOX 在 14 個月內漲超 230% 的時期只有兩次：1998 年 12 月到 2000 年 2 月，以及 2025 年 4 月到現在。
這輪半導體牛市的回報都非常集中和顯著。存儲三巨頭美光、SK 海力士、三星的年內漲幅分別達到約 141%、186%、114%。TSMC 美股 ADR 年內漲幅超過 50%。
英偉達於 5 月 14 日創下 235.47 美元的歷史新高。Broadcom、Marvell、ASML 都在各自的細分賽道上刷新或逼近紀錄。整個 SOXX ETF 的 52 周低點是 148 美元，高點接近 369 美元，振幅接近 150%。
高盛在 4 月將 2026 年 DRAM 供需缺口預測從 3.3% 上調至 4.9%，稱之為 15 年來最嚴重的存儲短缺。HBM 的價格更為誇張，HBM3E 單顆堆疊約 300 美元，即將量產的 HBM4 預估單顆 500 美元。海力士的 2026 年 HBM 產能早已被微軟、谷歌、英偉達全部包下，有客戶甚至提前全額支付定金搶產能。
顯然，AI 數據中心建設的速度，遠遠快於晶片產能擴張的速度。
「卡脖子」的牛市
稀缺，才是最賺錢的產品。
理解這句話，基本就能理解這輪半導體牛市的核心邏輯。誰卡住了 AI 基建的脖子，誰就拿到了最硬的定價權。反之，誰的環節能被替代、能被壓價，即使需求再大，股價也漲不動。
光模組就是後者的典型。Photon Capital 4 月的報告指出，中國光模組佔據全球前十中的七席，卻沒有賺到多少錢，反而賺錢的還是晶片公司。中際旭創和新易盛在 800G、1.6T 光模組上的出貨量和成本控制力已是全球一線水平，直接擠壓了 Coherent、Lumentum 這些美股光模組公司的利潤率。需求翻倍，利潤率反而被壓薄。原因就一個：光模組的組裝環節不夠稀缺。
而存儲，成了這一輪美股半導體裡最硬的主線。本質上就是因為卡住了脖子，而且越卡越緊。
HBM 不是普通 DRAM。3D 堆疊、TSV 硅通孔、專用封裝工藝，每一層技術壁壘都是十幾年重資產投入的結果。全球能量產 HBM 的只有三家公司，海力士拿走了大約一半的份額。
有意思的是，這個邏輯放大到宏觀的國家層面同樣成立。
AI 數據中心基礎設施的真正贏家，並不是「所有半導體國家」，而是那些在過去幾年甚至幾十年裡，剛好在某個不可替代的環節上建成了稀缺產業集群的國家和地區。稀缺，才是重點。
每個地區都有自己的主賽道
在美股社區裡看到有人提出這個觀點，非常有趣。
美國仍站在價值鏈的最頂端。
英偉達、AMD、博通的 ASIC 設計，Synopsys 和 Cadence 的 EDA 工具，Arista 的 AI 網絡，三大雲廠商把算力打包成服務賣給全世界。谷歌、亞馬遜、微軟都在加速自研 ASIC。博通和 Marvell 合計拿下了定制 ASIC 代設計市場約 95% 的份額，光谷歌每年在 TPU 開發上就給 博通花大約 80 億美元。
製造端的核心節點在台灣和韓國，但兩者吃的完全是不同的飯。
而台灣這邊則圍繞 TSMC 和先進封裝展開。3nm 和 2nm 製程全球僅有台積電能量產。TSMC 三座 CoWoS 後端工廠全部滿載，交期為 52 到 78 週，英偉達一家就鎖定了 60% 到 70% 的 CoWoS 產能。TSMC 正在將月產能從 2024 年底的 3.5 萬片擴張到 2026 年底的 13 萬片，接近四倍。但即便擴了這麼多，產能仍然緊張。台灣的伺服器代工體系，鴻海、廣達、緯創，也跟著 AI 伺服器出貨量一起放量。
韓國的故事則完全圍繞存儲展開。海力士佔據全球 HBM 約 50% 至 55% 的市場份額，三星佔 19% 至 35%，美光約 5% 至 20%。HBM 與普通內存並非一回事，3D 堆疊、TSV 硅通孔、專用封裝工藝，每一層技術壁壘都是韓國企業過去十幾年持續砸錢的結果。
日本和荷蘭的角色也很重要。東京電子製造半導體設備，信越化學和 SUMCO 製造矽晶圓，味之素製造 ABF 基板材料。日本在晶片終端產品的競爭中早已出局，但它在材料和精密加工上的地位，到今天仍無人能替代。
而荷蘭就更直接了，ASML 壟斷 EUV 光刻機。摩根 1 月給 ASML 大幅上調了目標價至 1400 歐元，預測 2027 年將是 ASML 利潤增速最高的一年，EPS 同比增長 57%。他們把這個判斷建立在三個驅動力上：先進邏輯代工產能擴張超預期、DRAM 存儲領域大規模擴產，以及整體需求表現好於預期。BESI 等荷蘭封裝設備公司也在 AI 芯片封裝需求爆發中拿到了大量訂單。
中國和歐洲的切入點不一樣，但邏輯是類似的，都是在 AI 基建的某個具體環節上建立了成本優勢或交付能力。
中際旭創和新易盛在 800G、1.6T 光模組上的出貨量和定價權均達全球一線水平。但 Photon Capital 的分析也提醒了一個重要的時間窗口：當前光模組公司的高利潤率，來自 800G 產能階段性短缺所帶來的臨時定價權。等到 2026 年下半年至 2027 年 1.6T 量產起來，二三線廠商也補上產能後，模組端的價格壓力將很快到來。
在歐洲，Schneider Electric、ABB、Vertiv 等從事配電和散熱的公司，在數據中心用電量暴增的背景下，收到了遠超預期的訂單。Wedbush 的估計顯示，2026 年超大規模雲服務商的 AI 基礎設施支出將達約 7250 億美元，同比增長 77%，其中電力基礎設施是增長最快的子項目之一。
AI 重塑半導體「微笑曲線」
如果用微笑曲線來總結這張圖：左端的美國負責「定義和設計」，中段偏高的中國台灣、韓國、荷蘭、日本負責「把先進晶片製造出來」，中段偏低的中國台灣、中國、東南亞負責「規模化組裝」，右端的美國和中國負責「雲平台、模型和客戶入口」。
這條曲線的原創者是 Acer 創始人施振榮，1992 年他用這個模型解釋為什麼 PC 組裝利潤最薄。
但三十年後，AI 數據中心正在改寫這條曲線的形狀。
FourWeekMBA 的價值鏈分析與 Atlantis Press 今年發表的一篇論文都指向同一個結論：AI 將傳統微笑曲線的中間段重新抬升了。TSMC 的先進封裝 CoWoS、海力士的 HBM 堆疊、ASML 的 EUV 光刻機，這些環節在傳統製造業微笑曲線中屬於利潤最薄的「中間製造段」，但在 AI 時代它們變成了最稀缺的資源，利潤率和定價權並不比設計端和應用端低。
論文的數據顯示，英偉達 2023 到 2024 年的毛利率是 72.72%，淨利率 48.85%。但 TSMC 2026 年 Q1 的毛利率也達到了 66.2%，淨利率 50.5%。設計端和製造端的利潤率差距正在縮小，這在半導體行業的歷史上是前所未有的。
傳統微笑曲線認為製造環節利潤最薄。AI 把其中最難的製造環節變成了最稀缺的資源。
摩根 3 月那篇亞洲半導體研報總結，有類似的結論：2023 到 2024 年 AI 周期主要集中在 GPU，2025 到 2026 年需求開始向更廣泛的產業鏈擴散，存儲、先進封裝、定制 ASIC、數據中心網絡都在接棒。
每一轮瓶頸輪轉，都會把一批之前被忽視的公司推上前台，同時讓上一輪漲幅最大的標的進入消化期。
牛還能跑多遠？多空觀點博弈
我們先來聽聽多頭的觀點。Wedbush 的 Dan Ives 於 5 月在 CNBC 上直言，納斯達克未來一年將上看 30,000 點，理由是 AI 芯片需求仍遠高於供應。高盛提供的數字更為具體：2026 年全球 AI 資本支出約為 7,650 億美元，到 2031 年將攀升至 1.6 萬億。
摩根在3月发的亚洲半导体研报里明确写道：AI算力投资仍然处于扩张阶段，半导体行业正在进入一个新的结构性需求周期。
對存儲領域的多頭判斷更為激進。高盛最近將 2026 年至 2028 年的 DRAM 供需缺口預測全部下調至更深的短缺區間，2027 年從之前的 -2.5% 調整至 -5.9%，幾乎翻倍。他們的判斷是：這輪存儲週期與過去不同，AI 伺服器需求的能見度更高，供給增長被長期鎖單協議限制，價格上漲的持續時間將比市場預期更長。
高盛甚至將 Kioxia 2027 年至 2029 年三年的營業利潤預測一次性上調了 16% 至 48%，理由是這輪高利潤可持續兩至三年。對於一家從事存儲這種強週期業務的公司而言，做出「高利潤持續三年」的判斷，在華爾街是非常罕見的。
摩根的態度轉變更為有趣。他們在 2024 年還在喊「DRAM 寒冬」，預測價格從 2024 年 Q4 開始多年下跌。結果到了 2025 年，直接翻轉成超級週期論，預測 2026 年 DRAM 價格上漲 62%，海力士和三星的盈利將超出共識預期 30% 到 50%。
但空頭的聲音也不小，而且來頭不小。
Michael Burry 於 5 月公開警告，這輪半導體行情與 1999 至 2000 年互聯網泡沫的最後幾個月高度相似。SOX 年內上漲 65%，單週上漲 10%，SOXX ETF 比 200 日均線高出 60%，這種技術面的拉伸程度在歷史上很少能持續。SEC 的持仓披露顯示，他買入了大量 SOXX、QQQ、英偉達、Palantir 和 Oracle 的看跌期權，到期日設定在 2027 年 1 月，行權價遠低於當前股價。
英仕曼 Man Group（全球最大的上市對沖基金之一）於 6 月發表了一篇長文，專門剖析 AI 泡沫風險。他們的核心觀點是：圍繞 AI 的金融架構已變得過大、過度槓桿化，並且過度依賴少數幾個相互關聯的參與者。
他們特別指出，大量 AI 數據中心的建設是通過私人信貸融資的，而這些貸款的抵押物是「像手機一樣快速貶值的硬體，而不是像建築物一樣的長期資產」。第一波違約可能出現在 2027 到 2028 年，屆時初始租約到期，融資假設與現實之間的差距將變得無法迴避。
往前看，幾個時間節點值得我們關注。
美光於 6 月 24 日發布財報，HBM 需求與產能分配的前瞻指引將決定存儲板塊整個夏天的走向。英偉達的下一次財報同樣關鍵，如果 AI 芯片需求出現哪怕輕微的減速信號，整個板塊的情緒會再次被重定價。
從更遠的視角來看，產能釋放的時間表才是真正的分水嶺。海力士的 M15X 工廠預計於 2027 年中放量，Yongin 新廠提前至 2027 年 2 月。三星的 P5 工廠將於 2028 年投產。美光的 Idaho Fab 1 預計於 2027 年中貢獻產出。
這些加起來，行業產能將在 2027 年下半年到 2028 年上半年增加 20% 到 30%。問題是 HBM 需求的複合年增長率也在 40% 以上。供給追不追得上需求，取決於 AI 資本開支是否會在那之前放緩。
最後一個變量是地緣政治。半導體供應鏈的集中度越高，黑天鵝的衝擊就越大。TSMC 一家公司佔全球先進製程代工 90% 以上，這個數字在牛市裡是效率，在衝突場景下是系統性風險。台海、美國對華出口管制的升級路徑、日荷在設備管制上的配合程度，這些因素在行情好的時候沒人願意討論，但一旦有事，定價速度會比任何基本面變化都快。
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