原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
美東時間週三盤後，存儲晶片巨頭閃迪（Sandisk）公布了截至 7 月 3 日的第四財季及完整財年業績。
財報數據顯示，本財季閃迪營收 89.7 億美元（市場預期 84.8 億美元），同比暴增 372%，環比亦增長 51%；非 GAAP 口徑下的調整後每股收益（EPS）為 39.25 美元，為一年前水平（0.29 美元）的 135 倍，環比亦增長 68%，高出市場預期近 10%；調整後毛利率達到 84.6%，同比大幅提高了 58.2 個百分點。
從全年維度來看，閃迪的 2026 財年也堪稱驚艷。全年營收達到 202.5 億美元，同比增長 175%；GAAP 口徑下淨利潤 114.3 億美元，全年 Non-GAAP 每股收益高達 70.88 美元。要知道，2025 財年閃迪還處於虧損 16.4 億美元的境地，一年時間完成如此逆轉，本身就說明 NAND 存儲週期與 AI 需求共振的威力。
但資本市場並未對這份財報給予正面反饋。財報公布前，閃迪收盤已下跌 5.4%；財報發布後，盤後再次大跌近 8%，截至 11:00 暫報 1243 美元。
為何市場沒有獎勵這份「創紀錄」的財報？其底層邏輯與我們之前撰寫的海力士本季財報類似（可參閱《海力士史上最賺錢的季度，為何仍「不及預期」？》），對於此類存儲大廠，投資者關注的已不僅是業績能否增長，而是增長能否持續超越已被大幅抬高的期望。
另一個不同於海力士的問題，源於未完成的指引。閃迪對下一財季的營收指引區間為 103 億至 108 億美元，中值為 105.5 億美元，而市場此前預期為 111.6 億美元，差距約 5.5%——簡言之，市場並非否定閃迪已實現的業績，而是擔憂其未來增長速度是否仍能滿足更高的期待。
核心業務拆解：營收結構有何變化？
通過拆解閃迪本財季的收入結構，能更清晰地看到這家公司正在經歷的質變。
正如閃迪 CEO David Goeckeler 所強調的那樣，資料中心業務已成為閃迪當之無愧的增長引擎。第四財季資料中心收入為 29.8 億美元，同比增長近 13 倍（1298%），環比翻倍（103%），佔營收比重從一年前的約 11% 躍升至 33%。整個 2026 財年，資料中心收入暴漲 437%，管理層已明確將其確立為「關鍵增長支柱」。在 AI 伺服器、高性能計算存儲需求井噴的背景下，閃迪顯然吃到了這波基礎設施投資的紅利。
邊緣計算（Edge）業務仍是閃迪當前最大收入來源，本季收入 54.3 億美元，同比增長 392%，環比增長 48%。這部分主要面向企業級和終端設備市場，體量龐大且增速穩健，構成了閃迪的基本盤。
唯一的相對短板出現在消費端（Consumer）。本季消費業務收入僅 5.56 億美元，同比微降 5%，環比大幅下滑 32%，遠低於市場預期的 8.74 億美元。傳統消費電子需求疲軟、PC 與智慧型手機換機週期拉長，讓這塊業務成了財報中最明顯的拖累項。不過，從戰略角度看，閃迪正在主動優化客戶結構，向高附加價值的資料中心和企業級市場傾斜，消費業務的收縮某種程度上也是轉型期的陣痛。
最大亮點：長協+回購
值得注意的是，閃迪管理層在財報電話會上花了大量篇幅闡述其「新商業模式」（NBM）長期協議的戰略意義。
在 NAND 行業歷史上，供應和價格通常按季度談判，週期波動劇烈。閃迪披露，繼四月財報季公布了 5 份 BNM 長協之後，本季財報再次披露了 5 份 NBM 長協，包括 3 份新協議，以及 2 份原有協議的擴展升級。相關訂單將覆蓋未來多年供應，其中 2027 財年超過一半的供應已被提前鎖定，2028 財年約三分之二的供應也已有安排。
David Goeckeler 明確表示，希望透過長期協議來「增強業務的可預見性與抗週期韌性，擺脫行業過往暴漲暴跌的循環困境」。從產業邏輯看，這無疑是正確的長期戰略——用長協鎖定產能、平滑價格波動、深化與大客戶的绑定關係；但在短期交易中，長協也意味著一部分價格彈性被鎖定，當市場正處於漲價週期頂峰時，投資者可能會擔心公司是否因提前鎖定訂單而「賣便宜了」。
財報同步披露的 140 億美元股票回購計劃，是另一個值得注意的信號。加上原有額度，閃迪剩餘總回購授權已達 155 億美元。對於一家經歷 7 月股價暴跌 47%、市值蒸發超 1500 億美元的公司而言，如此大規模的回購既是管理層對現金流信心的展示，也是在向市場傳遞「當前股價具備吸引力」的信號。
但回購一般屬於中長期變量，短期難以對沖指引失望帶來的拋壓。尤其是在財報發布這一事件窗口，交易邏輯仍優先服從於「營收指引是否上修」這一核心命題。
指引的“缺口”到底在哪？
回到市場最關心的前瞻指引。閃迪預計 2027 財年第一財季營收 103 億至 108 億美元，中值 105.5 億美元，對應同比增長約 359%。這個數字本身並不差 —— 環比仍在增長，同比增速依然處於高位 —— 可市場此前已經把這個預期打得太滿了。
更微妙的信號來自毛利潤。第四財季閃迪調整後毛利潤達到 84.6% 的歷史高位，但公司對下一財季的毛利潤指引區間為 83% 至 85%，中值約 84%。雖然仍處於極高水平，但已無繼續擴張的跡象，反而給人一種「高位見頂、進入平台期」的感覺。對於習慣閃迪過去幾個季度不斷突破毛利潤天花板的投資者而言，這種「持平即利空」的心態，在當下的市場環境中被進一步放大。
EPS 指引區間為 44 至 46 美元，中值為 45 美元，基本符合市場預期，談不上驚喜。在一份「創紀錄」的財報之後，市場期待的是另一份「更創紀錄」的指引，而閃迪提供的只是一份「正常的好」。
市場關注的不是增長，而是增長的加速度
昨天我在編譯 Arthur Hayes 的新文章時，看到了這麼一句話：「投資真正交易的，不是增長本身，而是增長的加速度。」
換句話說，市場實際上關注的是二階導數（Second Derivative）——增長是在加速，還是在減速。
從本次財報來看，閃迪的基本面並未出現明顯弱化。無論是季度收入創紀錄、毛利維持高位，還是數據中心業務成為新的增長支柱，公司都正受益於 NAND 周期修復以及 AI 基礎設施投資帶來的結構性變化。但資本市場關注的重點，早已從「業績是否優秀」轉向了「還能如何增長」。
過去一年，存儲板塊經歷了一輪明顯的預期重估。一方面，AI 數據中心建設推動了高性能存儲需求增長；另一方面，NAND 行業供給收縮以及價格回升，也推動了相關企業利潤率的飛升。
在這樣的背景下，市場給予閃迪的估值，早已經不僅僅是在反映當前的盈利水平，也提前計入了未來幾個季度增長繼續加速的預期。因此，當公司給出的下一季度指引只是維持高增長，而沒有進一步上修時，市場反應反而更加敏感。
這也是閃迪此次財報最核心的矛盾 —— 基本面仍然強勁，但預期已經走在了業績前面。