來源：Token Dispatch
作者：Vaidik Mandloi
編譯及整理：BitpushNews
現實世界資產（RWA）代幣化今年暴漲了 179%。Hyperliquid 在股票和商品上的交易量現在甚至超過了加密代幣。所有人最終得出的結論似乎都是：傳統金融（TradFi）終於要全面進場鏈上了。
但當你追根溯源，去打探究竟是誰在真正買入這些 RWA 時，你會發現這根本不是什麼機構進場的宏大敘事——因為絕大部分資金其實來自於加密圈內部。各大協議和 DAO 的財庫正在瘋狂囤貨，將自己的儲備金轉換為代幣化的美債。
本文將深入探討：為何這場 RWA 狂歡看起來更像是加密貨幣自身的“美元化”事件，而非機構的降維打擊；以及當加密協議自己成為這些代幣化美債的最大買家時，究竟意味著什麼。
究竟是誰在交易 RWA？
讓我帶你回看幾年前：如果你關注過 2020 年和 2021 年的 DeFi，你會看到那些簡直離譜的收益率。借貸池打出 15%-20% 的年化收益率吸引美元存款，有時甚至高達 40%。數百億美元的資金蜂擁而至，但幾乎沒有人去追問這些錢究竟從何而來。
因為這些收益來自代幣排放——協議鑄造自己的治理代幣，將其作為「獎勵」發放給存款人，並將這種補貼計入收益。這是吸引投資者和提升 TVL（總鎖倉價值）的終極手段，但其有效前提只有一個：代幣價格必須持續上漲。後來，當市場崩盤、治理代幣暴跌 80%-90% 時，DeFi 真正的有機收益率其實只有 2%-3%。
這甚至低於美國短期國債的收益，而且承擔的風險要高得多。這揭示了一個殘酷的事實：加密世界花了數年時間構建的金融體系，根本無法從自身的經濟活動中產生具有競爭力的回報。因為那些收益來自購買治理代幣的新進資金，而不是來自於資本本身的任何生產性利用。一旦這筆新資金的流入放緩，整個模式就會被打回原形。
因此，各協議只能守著價值數億美元、以自身治理代幣計價的財庫，卻無法在加密世界內部獲得任何有競爭力的回報。隨後在 2023 年，許多美國國債和美元信用產品的代幣化版本開始在鏈上推出；協議首次能夠將儲備金存入能賺取真實美元收益的資產中，甚至無需離開鏈上生態。
自那以後，這已成為常態。Arrakis 最近對鏈上買家進行的一項研究，追蹤了 10 多個代幣化美元收益產品中合計 913 億美元的存款。他們發現，在能夠明確歸因的 124 億美元知名買家資金中，整整三分之二純粹屬於加密協議和 DAO 的財庫資金。剩餘部分則分散在加密本土投資者、交易所和做市商之間。
（圖示來源：Arrakis）
而在被追蹤的資金中，來自養老金、資產管理公司或銀行等機構的金額為零。在這個被行業不斷炒作成「機構進場」的 362 億美元市場中，傳統投資者根本難覓蹤影。
貝萊德（BlackRock）推出了 BUIDL 基金，旨在將機構資金引入以太坊。這是一個完全受監管、具有無風險利率的代幣化國債基金，專為養老金設計，讓它們無需向董事會解釋加密貨幣就能直接購買。但時至今日，98% 的資金都掌握在加密本土買家手中。僅 Ethena 一家通過其 USDtb 產品就佔了該基金總價值的一半以上。前 10 大持有者的其餘席位也被 Ondo 和 Sky 的 Spark Sub DAO 等協議瓜分。
（圖示來源：Arrakis）
BUIDL 絕非孤例；放眼整個市場，幾乎每一個代幣化 RWA 產品的前五名持有者都控制著超過 90% 的供應量。
如果你想預見未來的格局，最好的例子莫過於 MakerDAO。2021 年，該協議僅持有約 1,700 萬 DAI 的現實世界資產。而今天，這個數字已經飆升至 40 億美元，其總質押資產的半數以上都是美國國債，而非加密貨幣。Maker 最初的全景藍圖是：運行一個由加密本土資產質押背書的穩定幣，通過過度質押來吸收以太坊（ETH）的波動性。這種折衷方案成本昂貴，因為你鎖定資金的價值遠超鑄造出的代幣，但當時的理念是：去中心化值得付出一部分資本效率作為代價。
然而，它最終證明的卻是：你根本做不到這一點，至少在大規模層面上做不到，除非去借助它曾經試圖取代的傳統金融體系。在此之後，該協議進行了重命名，改組了治理結構以構建專門的 Sub-DAO，並管理其財庫投資組合。
這種現象在整個行業中頻繁發生，絕非僅存在於 Maker。核心痛點在於：任何協議都無法持有大量自身的治理代幣作為儲備，因為其價值是邏輯循環的。代幣的價格取決於協議的成功，而協議的成功又取決於財庫的健康狀況，甚至財庫的健康狀況也與代幣價格掛鉤。
Uniswap 的 DAO 擁有近 60 億美元的財庫，但幾乎全部都是 UNI 代幣。去年，其社區通過了一項名為「Mobilizing the Uniswap Treasury」的治理提案，旨在將資產多元化，轉出本土代幣並配置到穩定資產中。協議自身的投票者也承認：除非 UNI 的價格能永遠上漲，否則他們持有任何東西都比持有 UNI 更好。將本土代幣作為儲備，就像一個新興市場的中央銀行將本國政府債券計入外匯儲備一樣。只要你永遠不需要賣出，它看起來就完全沒有償付問題。
在國際經濟學中，這種困境有一個專門的術語叫“原罪”（Original Sin）。它的意思是：全世界只有大約五種貨幣能夠真正維持以自身面值計價的借貸和儲備累積。其他所有國家最終都不得不以美元計價——無論其政府願不願意——這歸因於美元作為全球計價單位的絕對主導地位，以及切換成本太高、流動性早已匯聚於此。
每一個擁有龐大財庫的協議最終都會得出相同的結論：治理代幣無法在下行週期中維持價值，生態系統無法在長期內產生足夠的收益以維持可持續性，唯一理性的選擇就是將其轉換為美元計價資產。正是這種維持美元在全球金融中主導地位的網絡效應，同樣維持著穩定幣在 DeFi 中的主導地位。向代幣化國債的邁進，實際上是美元化進程的最後一步。
“美元化”的經濟學邏輯
有關美元化的經濟學文獻闡明了一個非常精準的「兩階段過程」，而加密世界已經完整走完了這兩個階段。
第一個階段是資產替代（Asset Substitution）。新興國家的人們往往會不再信任本國貨幣能夠保值，因此開始改為以美元進行儲蓄。他們可能仍然使用本國貨幣接收薪水並為商品定價，但他們的儲蓄轉移到了美元賬戶中，因為美元的購買力更加穩定。
第二個階段是貨幣替代（Currency Substitution）。一旦有足夠多的儲蓄以美元形式持有，人們就會開始直接以美元進行借貸和融資，因為以所有人手頭都有的貨幣來開展生意會變得更加容易。這兩個階段相互滋養，在傳統新興市場中，整個過程通常需要幾年甚至數十年的時間。
有趣的是，加密世界在短短三年內就走完了這兩步。資產替代發生在熊市期間，當時協議財庫開始將其美元計價的儲備（如手續費收入以及任何未被鎖在治理代幣中的資金）路由至穩定資產，而不是重新部署回 DeFi 中。雖然治理代幣依然顯示在資產負債表中，但運營資金已經被轉換為了美元。
一旦這些財庫開始持有 USDC 和 USDT，貨幣替代的第二階段幾乎立即啟動。借貸市場開始以穩定幣計價，收益產品開始以美元形式報價。此前以 ETH 計價的交易對也轉向了穩定幣計價。而現在，隨著所有代幣化國債的出現，這種計價推進得更加徹底：從合成美元（Synthetic Dollars）直接進化到了由美國政府發行的真實美元工具，並在鏈上賺取無風險收益。
Oliver Wyman 在今年早些時候的一份報告中提到，穩定幣正將傳統的美元化時間表從數十年壓縮至短短幾個月。他們當時討論的是新興市場，但這套分析更適用於加密領域，因為這裡根本沒有中央銀行試圖透過外匯管制或合規阻力來減緩這一進程，進場的切換成本幾乎為零。
但這恰恰也是美元化令人悖論般的詛咒：退出的切換成本極其高昂。經濟學家稱之為滯後效應。一旦美元化在一個經濟體中紮根，哪怕最初導致美元化的條件已經改善，也幾乎不可能再完全逆轉。
由於加密世界不存在類似「商品超級週期」的東西，能突然讓治理代幣的收益比美元更具吸引力，而且協議也絕不可能對穩定幣存款實施資本管制或準備金要求。與國家不同，加密世界沒有美元化之前的「歷史記憶」可以回歸，因為對於絕大多數 DeFi 而言，穩定幣從一開始就是默認的計價單位。
這是一扇單向門，而走過這扇門的代價極其沉重。每當 DeFi 內部的經濟活動以 USDC 或 USDT 計價時，作為貨幣發行方所產生的鑄幣稅（Seigniorage）或利潤，就會流向 Circle 和 Tether，而不是發生實際經濟活動的協議本身。Tether 去年以大約 100 名員工賺取了約 100 億美元的利潤；Circle 完成了 IPO，而 Coinbase 僅僅因為分銷 USDC 就分走了其淨利息收入的一半。
當厄瓜多爾或薩爾瓦多採用美元計價時，原本可以資助其中央銀行的鑄幣稅就轉移給了聯邦儲備系統。而當 DeFi 採用穩定幣計價時，這部分收益就拱手讓給了 Tether 和 Circle。
一個採用他人貨幣計價的協議，還會失去管理自身經濟的能力——因為它無法通過調整本土代幣的供應量來應對其生態系統內部的狀況，也因為核心經濟活動不再以該代幣定價。這與一個完全美元化、無法通過貨幣貶值來渡過經濟低迷期的國家如出一轍。在這種情況下，你手中剩下的唯一工具就是削減支出，這也正是我們在過去兩年裡在 DeFi 領域屢見不鮮的現象：治理投票紛紛決定減少 Grant 撥款，從而裁減貢獻者並放緩協議開發，因為協議已經沒有其他貨幣槓桿可拔了。
有一個名為 M^0 的協議（由前 MakerDAO 和 Circle 的高層創立），被定位為「歐元美元體系的治理者」（Governor of the Eurodollar System）。他們正在構建基礎設施，以便讓多個發行方能夠鑄造由國債抵押品背書的穩定幣，並瞄準了 20 萬億美元的離岸美元市場。他們並非打算取代美元，而是為美元的流通構建更好的「軌道」。在我看來，這就是加密美元化的終極形態：基礎設施重新自我組織，轉而服務於對主導貨幣的需求，而本土代幣則淪為可有可無的附屬品。
難道最初的宏偉願景不是「比特幣化」（Bitcoinisation）嗎？即便是最堅定的比特幣最大主義者也會告訴你，那是一個長達數局的漫長敘事，只有當美元本身失去穩定性時才有可能實現。但有趣的是，加密世界同時卻打造出了有史以來效率最高的美元分發網絡。它並沒有向世界強加自身的貨幣邏輯；反而是世界最終將它的貨幣邏輯強加給了加密貨幣。
整個行業都在爭先恐後地將 RWA 的繁榮包裝成「華爾街發現了區塊鏈的高效」這樣的敘事。誠然，第一批買家確實是加密原生玩家，但高達三分之二的可識別資金，僅僅流向了代幣化的美國國債——這個用智能合約包裝起來的、世上最安全、最老套的金融產品。
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