撰文：Vaidik Mandloi
編譯：Luffy，Foresight News
代幣化現實資產（RWA）今年規模上漲了 179%。Hyperliquid 平台的股票與大宗商品交易量現已超過加密代幣交易。市場主流觀點普遍認為，傳統金融終於要上鏈了。
但如果溯源這些 RWA 產品的真實買家，結論將和大眾認知截然不同：這並非機構資金進場。絕大部分資本來源於加密行業內部。各類協議與 DAO 國庫持續增持，將自身儲備資產轉換為代幣化資產。
本文將深入分析 RWA 熱潮更像是加密世界內部的 「美元化」 過程，而非傳統機構資金進場。同時探討，當加密原生協議成為代幣化美債最大買家時，背後意味著什麼。
誰在買入 RWA 資產？
把時間拉回幾年前。如果你關注 2020 至 2021 年的去中心化金融（DeFi）市場，一定會見識到高得離譜的收益率。借貸池宣傳美元存款年化收益 15%-20%，部分產品甚至高達 40%。數十億美元資金湧入，但很少有人追問收益源頭。
這些收益本質來自代幣增發：協議鑄造治理代幣，發放給存款用戶作為「獎勵」，並把這類補貼算作投資收益。這是吸引投資者、推高鎖倉總價值（TVL）的終極手段，但這套模式成立的前提是治理代幣價格持續上漲。後續市場崩盤，各類治理代幣暴跌 80%-90%，人們才看清 DeFi 原生自然收益率僅剩下 2%-3%。
這個收益率不僅低於美國短期國債，風險卻高出一大截。這也揭示了一個殘酷的事實：加密行業耗費多年搭建的金融體系，無法依靠自身經濟活動產生具備競爭力的收益。過去的高收益依賴源源不斷的新資金接盤治理代幣，而非資本投入實體生產創造的利潤。一旦新資金流入放緩，整套模式便會打回原形。
大量協議手握數億美元國庫資金，資產以自家治理代幣計價，在加密市場內部難以獲取具備競爭力的收益。2023 年，多款代幣化美債與美元信貸產品陸續上鏈。DeFi 協議第一次可以在不離開加密生態的前提下，將儲備資金投入能夠產生真實美元收益的資產。
自此，這一操作成為行業常態。Arrakis 近期針對鏈上買家開展調研，追蹤超過 10 款美元收益類產品中 913 億美元存款。在能夠識別資金來源的 124 億美元資金裡，三分之二全部來自加密協議與 DAO 國庫資金；剩餘資金由加密原生投資者、交易所與做市商持有。
數據來源：Arrakis
在行業不斷鼓吹「機構入場」、規模達 362 億美元的 RWA 賽道中，養老金、資管公司、銀行這類傳統機構資金，占比為零。
貝萊德推出 BUIDL 基金，初衷是引導機構資金進入以太坊生態。這是一款受完整監管、代幣化國債產品，能夠提供無風險收益，專門方便養老金機構投資，無需向董事會費力解釋加密資產。但時至今日，98% 資金持有者仍是加密原生參與者。Ethena 依托旗下 USDtb 產品持有 BUIDL 半數以上資產；前十大持有人其餘席位，均被 Ondo、MakerDAO 旗下子 DAO 等協議佔據。
數據來源：Arrakis
BUIDL 并非個例。縱觀整個賽道，幾乎每一款代幣化 RWA 產品，前五大持有者掌控超過 90% 流通資產。
MakerDAO 是預測行業未來走向的最佳範例。2021 年，該協議僅持有約 1700 萬 DAI 對應的現實資產；如今這一規模擴張至 40 億美元，超過半數抵押品由美債構成，而非加密資產。Maker 創立之初的願景：依靠加密原生抵押品發行穩定幣，通過超額抵押抵禦以太坊價格波動。但這套模式成本極高，需要鎖定遠高於發行額度的資產。當時社區普遍認為，為實現去中心化，資本利用效率偏低是可以接受的代價。
現實卻給出相反答案：至少在大規模落地層面，這條路行不通，最終依然要依賴它本想要取代的傳統金融體系。此後 MakerDAO 完成更名，重構治理架構，設立獨立子 DAO 管理國債投資組合。
這種現象不僅發生在 Maker，正在整個行業上演。沒有任何協議能長期大量持有自家治理代幣作為儲備。代幣價格取決於協議的發展狀況，協議發展又與國庫資產的健康程度掛鉤，而國庫價值又反過來受代幣價格影響。
Uniswap DAO 持有近 60 億美元的國庫資產，幾乎全部為 UNI 代幣。去年，社區通過了一項名為「盘活 Uniswap 國庫」的治理提案，計劃減持原生代幣，換取穩定資產。投票者已意識到：除非 UNI 價格永久上漲，否則持有其他資產都會是更好的選擇。將原生代幣作為儲備，如同新興市場央行將本國國債視為外匯儲備。只要不需要變現，賬面看起來永遠穩健。
在國際經濟學中，有一個概念精準描述此類困境：「原罪論」。全球僅有約五種貨幣能依靠本幣完成借貸與儲備累積。其餘所有國家，無論政府意願如何，最終都走向美元計價。根源在於美元作為全球記賬貨幣擁有絕對先發優勢，轉換成本極高，流動性高度集中。
所有持有大量國庫的協議最終都會得出同一個結論：市場下行週期中，治理代幣難以保值，加密生態長期無法持續產生足夠收益。唯一理性的選擇，就是置換為以美元計價的資產。正是這套網絡效應讓美元主導全球金融，也讓穩定幣統治 DeFi 市場。大規模配置代幣化美債，本質是加密貨幣美元化的最後一步。
美元化背後的經濟學邏輯
經濟學關於美元化的理論將整個過程清晰劃分為兩個階段，加密行業已完整走完全部流程。
第一階段：資產替代。新興市場民眾一旦對本幣購買力失去信心，儲蓄便會轉向美元。人們薪資依舊以本幣結算，商品標價也沿用本幣，但儲蓄資金流入美元帳戶，以此穩住購買力。
第二階段：貨幣替代。當足夠多儲蓄轉為美元，借貸活動也開始使用美元結算，所有人持有同種貨幣，商業交易更加便捷。兩個階段相互強化。在傳統新興市場，完整過程往往持續數年甚至數十年。
有意思的是，加密行業僅用三年便走完全過程。資產替代發生在上一輪熊市：各大協議國庫將手續費收入等非治理代幣類美元儲備，轉向穩定資產，不再重新投入 DeFi 市場。治理代幣依舊留在資產負債表，但週轉資金已經完成美元置換。
國庫開始持有 USDC、USDT 之後，貨幣替代階段幾乎立刻啟動。借貸市場全面採用穩定幣計價；收益產品統一標註美元收益；原本以 ETH 為交易標的的交易對，逐步切換為穩定幣交易對。如今隨著代幣化美債普及，美元計價更進一步：從合成美元穩定幣，升級到鏈上能夠產生無風險收益的美國官方美元資產。
土耳其等國家歷經數十年政治動盪、貨幣崩盤才完成的轉變，加密行業僅僅用了幾個季度。奧維諮詢今年早些時候一份報告提出：穩定幣把傳統市場長達數十年的美元化進程，壓縮至短短數月。報告原本針對新興市場，這套理論放在加密行業更加貼切。加密領域不存在央行依靠資本管制、合規壁壘延緩美元化，資金轉換成本幾乎為零。
但這也是美元化自帶的悖論陷阱：想要逆轉這一進程，轉換成本高到難以想像。經濟學家稱之為「滯後效應」。一旦美元化在經濟體紮根，即便最初推動美元化的外部條件改善，也幾乎無法徹底扭轉。
加密賽道不存在類似大宗商品超級週期的契機，能夠讓治理代幣的吸引力超越美元收益資產。協議也難以對穩定幣存款實施資本管制或存款準備金政策。同時，與主權國家不同，加密行業不存在「美元化之前」的制度記憶。絕大多數 DeFi 賽道自誕生起，穩定幣就是默認計價單位。
這是一條單向通道，代價十分沉重。每當 DeFi 內部經濟活動以 USDC、USDT 計價，貨幣發行帶來的鑄幣稅收益，全部流向 Circle 與 Tether，而非產生交易活動的各類協議。去年 Tether 僅依靠約 100 名員工，創造近 100 億美元利潤；Circle 完成 IPO，Coinbase 僅僅負責 USDC 分銷，就能分得半數淨利息收入。
厄瓜多爾、薩爾瓦多推行美元化後，原本屬於本國央行的鑄幣稅收益，轉移至聯邦儲備系統。同理，當 DeFi 依託穩定幣運轉，鑄幣收益全部由 Tether、Circle 獲取。
使用他人發行貨幣的協議，也徹底失去調控自身生態經濟的能力。無法通過調節原生代幣供應量應對生態週期波動，核心經濟活動不再以原生代幣定價。處境等同於全面美元化國家，無法依靠貨幣貶值對沖下行週期。剩下唯一手段只有縮減開支。過去兩年，整個 DeFi 賽道正是如此：大量治理投票削減資助預算，裁員、放緩協議研發進度，協議再也沒有其他貨幣工具可以動用。
前 MakerDAO 與 Circle 的高層團隊正在打造項目 M⁰，項目定位為「歐洲美元體系管理者」。團隊搭建基礎設施，支持多方發行以美債為抵押的穩定幣，目標瞄準 20 萬億美元離岸美元市場。項目無意取代美元，而是打造更完善的美元流通通道。
我認為，這就是加密貨幣美元化的最終形態：基礎設施圍繞滿足主流貨幣需求重構，各類原生代幣淪為次要角色。
有人會問，那「比特幣化」的原始敘事呢？即便是最堅定的比特幣支持者也承認，這需要長達數十年的時間，只有美元體系自身的穩定性動搖後才有可能落地。但頗具諷刺的現實是，加密行業搭建了史上最高效的美元流通網絡。加密行業沒能將自身的貨幣邏輯推向世界，反而是全球現有貨幣規則重塑了加密行業。
整個行業都在爭先恐後地將 RWA 的繁榮包裝成華爾街發現區塊鏈效率的故事。當然，首批買家是加密貨幣原生用戶，但三分之二的可識別資金都流向了代幣化國債。這是目前最安全、最基礎的金融產品，只不過被包裹在智能合約之中。