作者：Bob Elliott
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：金融危機後，監管者成功馴服了銀行，卻任由槓桿以更隱蔽的形式滲入零售市場——槓桿 ETF、期權平台、券商財富管理貸款，所有通道皆指向同一標的：美股。這些分散的槓桿難以量化，但每一項均已達歷史高點，一旦反轉，放大效應將遠超傳統信貸危機。
槓桿的隱蔽轉移
昨天，一位資深記者問我，如何看待當今金融系統的槓桿風險，與我曾在金融危機前預測銀行系統巨額損失的那些日子相比。在當下股市狂熱的背景下，這個問題尤其切中要害。
經過近二十年的努力，監管者基本消除了高槓桿金融機構集中暴露信貸風險的問題。相比危機前，這在提升金融穩定性方面是巨大成功。今天，系統性重要銀行倒閉的風險，甚至大型區域性銀行倒閉的風險，基本為零。
但取代那些舊式集中槓桿的，是更加隱蔽和廣泛分佈的東西。當今金融系統中的槓桿更面向零售，且聚焦於股票槓桿，而非傳統的實體經濟借貸。
今天，我們到處都能看到為投資者提供的槓桿，以放大收益。槓桿 ETF、零售期權交易平台、銀行財富管理平台的證券借貸，不勝枚舉。如果你是希望獲得槓桿收益的投資者，有無數種方法，遠超過去那種僅少數合格投資者才能使用的傳統保證金貸款。而這一切皆聚焦於一件事——放大股票收益。
隨著股市從強勁走向瘋狂，大多數投資者已用盡所有閒錢做多，剩餘唯一增加敞口的方法就是透過顯性和隱性槓桿結構。當前價格反映了過去幾個月金融系統槓桿的急增。挑戰在於，更高的價格可能需要比現有水平更多的槓桿。
作為一個親眼見證過數次槓桿強制平倉並研究過更多案例的人，準確知道反轉何時發生總是困難的，但它終將在某個時點到來。就像所有這些槓桿在推高資產價格時如此有效，一旦反轉，它將加劇跌勢。
但不同於金融危機前只需追蹤 10-20 家金融機構，當今槓桿的普遍性使得更難看清它已經走了多遠，以及需要多遠才能完全平倉。
數據裡的槓桿
如今要完全釐清支撐股票買盤的各種槓桿形式有點困難。但有幾個更知名的領域確實是重要驅動力。麻煩在於單獨看每一項都不大，但把它們加總在一起，就代表投資者對槓桿的廣泛普遍使用。
其中最知名的之一是槓桿 ETF，隨著近期熱潮擴散，半導體領域尤其激增。重要的是要記住，這些產品的名義敞口是這些數字的 2–3 倍，因為這裡僅指產品本身的管理規模。
圖：槓桿 ETF 管理資產規模從 2020 年 6 月的 470 億美元增至 2026 年 6 月的 2180 億美元（增長 4.6 倍）；按行業看，半導體佔 30%、科技佔 37%、其他佔 33%。來源：Bob Elliott
但零售投資者正找到許多其他方式來獲得槓桿。銀行財富管理部門的證券借貸被視為關鍵盈利來源，這一點相當顯著。
圖：銀行財富管理部門的證券借貸規模（被視為關鍵盈利來源）。來源：Bob Elliott
隨著近年傳統實體經濟借貸基本消亡，銀行的此類借貸急增，向資產市場注入了數千億美元。
圖：銀行向資產市場注入的借貸規模（近年激增，達數千億美元）。來源：Bob Elliott
期權使用的增加也為美國市場提供了隱性槓桿頭寸。正如彭博最近強調的，這是近年美國市場分化的重要驅動力之一。
圖：期權使用為美股提供的隱性槓桿頭寸。來源：Bob Elliott
所有這些金融工程都是在券商傳統保證金貸款之上進行的，後者目前處於歷史高位，過去一年向股市注入了數千億美元。
圖：券商傳統保證金貸款規模（處於歷史高位，過去一年向股市注入數千億美元）。來源：Bob Elliott
圖：保證金債務相關指標（與證券商保證金貸款同步處於極值）。來源：Bob Elliott
而且不僅是零售投資者，對沖基金也在增加股票淨敞口的槓桿以跟上節奏。對沖基金對股票的貝塔值急升，銀行主經紀業務也大幅增加，這些努力未包含在上述較偏消費驅動的數字中。
圖：對沖基金股票淨敞口槓桿與銀行主經紀商業務規模（同步激增）。來源：Bob Elliott
結語：一座紙牌屋
槓桿從金融機構集中轉向廣泛分佈和零售導向的轉變，使得以直接方式加總數字變得困難得多。作為宏觀分析師，我們感覺不斷追蹤這裡那裡的槓桿口袋……好吧，到處都是。我們所見之處，相對於歷史而言均處於極值。
當前資產價格反映了透過所有這些渠道建立起來的槓桿。雖然很難知道確切極限，但越來越感覺這是一座紙牌屋，一點微風就能吹倒。