整理 & 編譯：深潮 TechFlow
嘉賓：Austin Barack（Relayer Capital 創辦人兼管理合夥人，前 Coin Fund 合夥人）
主持人：David（Bankless 聯合主持人）
播客源：Bankless
播出日期：2026 年 9 月 7 日
時長：約 67 分鐘
利益聲明：Austin Barack 是 Relayer Capital 的創始人及管理合夥人，Relayer 流動性代幣基金在本期提及的 VVV、Pump、Hype、ETHFI、ETH 等多個標的；他是 ETHFI 的 A 輪投資人（2024 年 2 月領投）。本期他公開提供的目標價、估值倍數與營收預測均為其個人觀點及基於自有模型的判斷，不構成投資建議。請對任何讀到的具體目標價、倍數與數字，回歸原始模型與披露文件進行核實。
重點摘要
- 框架：Relayer 現在 95% 的倉位是流動性代幣，尋找「增長」和「價值」兩者的交集；今年關注兩條線：加密結合 AI，以及 24/7 全天候交易的代幣化。
- VVV（Venice）目標價 43.9 美元：基於 2027 年 3.36 億美元營收、7000 萬美元銷毀、50 倍估值。三個銷毀機制已落地或待落地：訂閱、信用積分、未來續訂；2027 年 40% 的銷毀假設來自尚未上線的 Minds（AI 應用商店）。當前約 16 美元，他稱仍明顯被低估，處於 10 億美元完全稀釋估值之下。
- ETHFI（Etherfi）至少將翻倍：商業模式從流動性質押重新定義為「鏈上新型券商」，對標 Nubank（800 億美元市值、1.39 億用戶）。今天 65% 的收入來自信用卡和借款業務，3-4 百萬美元/日營收（10 倍同比增長），年化 3000 萬美元以上回購銷毀可達，30 倍估值下單價可超 1 美元。
- Pump 估值重估：目前僅有 5 倍回購倍數，而 Hyperliquid 和 Lighter 則為 30–40 倍。Pump 的定位並非空气幣，而是「加密圈最大的賭場生意」，類比拉斯維加斯金沙、MGM、DraftKings、FanDuel 和預測市場，其營收耐用性已驗證超過兩年。即使按 10 倍估值且不考慮增長，仍具備 1 倍上漲空間。
- Hype：加密範式最具代表性的項目之一（24/7 計算、所有資產上鍊），SpaceX、Cerebras、Unitary 等新興公司的發行價發現已於 Hype 上發生。HIP-3 真實世界資產市場帶來交易量，但目前仍處於投入期，尚未實現收益；主流加密資金回流使日費從百萬級躍升至單日 500 萬美元。
- 週期定位：基礎設施時代已經過去。下一輪贏家是真正將加密貨幣與現實世界連接的 0 到 1 應用，加上真正能當錢的資產（BTC、ETH、Zcash）。由於比特幣的量子風險和 Strategy 集中持倉風險，ETH「成為錢」的可選性再次回歸。
精彩觀點摘要
- 關於輪換：「過去加密收入的 95% 來自基礎設施，現在是應用程式拿走了三分之二。這就是這一輪真正的輪換。」
- 關於 VVV 的估值模型：「我不是隨意估的。我從企業開發和 FP&A 背景出發，是從營收、毛利、再投資一路倒推回去的。」
- 關於 ETHFI：「他們只是把以太坊包裝起來賣掉。以太坊從新型銀行升級為新型證券商，他們就跟著升級。」
- 關於 Pump：「這就是加密圈最大的賭場生意。你不會去問拉斯維加斯金沙的用戶都是誰，但這門生意已經持續了三十年。」
- 關於週期：「超基礎設施時代已經過去了。這一輪的贏家，是將加密貨幣與現實世界真正連接起來的 0 到 1 應用，以及真正能當錢的資產。」
正文
一、Relayer 如何看待加密投資
David：歡迎 Austin Barack，Relayer Capital 創始人。我們先聊聊投資框架，再一隻一隻拆解標的。
Austin：加密市場一直在變，2017 年有效的策略到 2021 年、2024 年就不再管用了。有一類主題反覆有效，就是「增長」與「價值」的交集。沒有人進入加密市場是為了找一家年增長 10%、估值翻 4 倍的公司，那種公司多的是。投資者想要的是增長最快、同時估值仍有空間的資產。加密資本本身具有週期性，估值會出現極端高估和極端低估，這中間經常出現「增長＋價值」雙重滿足的時點。
David： 目前倉位在兩條線上？
Austin：加密結合 AI，以及 24/7 全天候交易的代幣化。Venice、Pump、Hyperliquid、Ether 都屬於這兩條線的交匯點。我兩年前半創辦了 Relayer，之前曾在 Coin Fund 擔任合夥人。Relayer 目前同時從事流動性和風險投資，但今年 95% 的精力都放在流動性代幣上，剩餘 5% 留給種子輪的早期項目。
David： 你還看一層公鏈和二層網絡這個敘事嗎？
Austin：基礎設施時代基本結束了。一層公鏈和二層網絡的新故事還是上個週期的事，今年資金明顯往應用層流動。
二、VVV 目標價 43.9 美元是怎麼計算的
David：你最近發了一條推文，說 VVV 在 10 億美元完全稀釋估值下被嚴重低估，模型給出的合理價格是 43.9 美元。聊聊這個模型。
Austin：我來自企業開發和 FP&A 背景，是從營收和毛利倒推回來的。Venice 的業務是「私有、無審查的 AI 入口」，收費分為兩部分：訂閱（18、68、200 美元三檔）和信用積分購買。三檔訂閱用戶超出額度後需再購買積分。他們在 6 月底或 7 月初剛完成一輪融資，估值 10 億美元，採用股權+代幣模式。市場上很多人一聽到「股權+代幣」就緊張，但 Venice 這次設計得相當優雅：主要業務是消費者使用 AI 產品並用信用卡付款，離鏈業務先行；代幣則負責鏈上銷毀和算力代幣化的功能。
David： 那銷毀怎麼算？
Austin：短期來看，Venice 將幾乎所有自由現金流（再投資後剩餘部分）轉給代幣。目前實施的銷毀機制有兩個：每新增一個訂閱，按檔位銷毀相應數量的 VVV；信用積分購買按 5% 銷毀。長期來看，他們計劃逐步新增機制，例如訂閱續約。
David： 讓我幫你確認一下，用信用積分購買這個，是和訂閱相同的事項，還是新產品？
Austin：這是一個 2 分的新品，主要目的是讓用戶更頻繁使用。但 Minds 是一個 5 分的新品，一個 AI 應用商店，讓重度用戶將自己的提示詞和模型組合打包成產品出售給其他用戶，Venice 提成後再進行销毁。這是他們 2027 年销毁的最大變量。
David： 拆數字。
Austin：2023 年 8 月，Venice 年化營收為 1.07 億美元，年化銷毀為 830 萬美元。我假設 2027 年營收達 3.36 億美元，銷毀達 7000 萬美元，其中 Minds 貢獻 2900 萬美元，佔銷毀的 40%。7000 萬乘以 50 倍估值，得出代幣市值為 3.5 億美元，分攤至 2027 年底的代幣總供應量，為 43.89 美元。我對此模型的樂觀程度評為 6 分（滿分 10 分）。
David： 買這條信用積分，會漲 5% 嗎？
Austin：我假設到 2027 年會漲到 10%。他們已經走過了「自由裁量銷毀→新訂閱銷毀→信用積分銷毀」的路徑，節奏是邊驗證邊加碼。
David： What's the current price?
Austin：大約 16 美元，我兩天前更新模型時還是 12 美元。8 個月內營收增長 10 倍是我沒料到的，Minds 2900 萬美元的假設在 8 個月前根本無從下筆，因此這個模型目前只是「合理偏樂觀」，並非「滿打滿算」。
David：你和團隊熟嗎？
Austin： 很熟悉。我從 2025 年初 VVV 上市就開始跟進，最早是透過 Virtuals 和 AIXBT 那波蹭到空投。後來跟丟了一陣，2026 年初 Eric 發了那條長推文講代幣經濟模型和 DEM（代幣化算力），我在計程車上讀完了整條推文，40 分鐘一路讀完，立刻為基金建倉。
三、ETHFI 至少翻倍的邏輯
David：Etherfi 也是你重點講的，為什麼？
Austin：這是基金成立以來第一筆風險投資，於 2024 年 2 月領投 Series A。當時他們還在做流動性質押再質押。我和 Mike、Rock 聊完之後，這支團隊打動我的不只是執行力，更是對「產品該往哪走」的判斷力——他們清楚哪些產品是用來獲取客戶的、哪些會被商品化。流動性質押再質押就是會被商品化的那一類。
David：今天的業務結構？
Austin：65% 的收入來自「新型銀行」業務（信用卡使用和借款利息），只有 35% 仍停留在收益和質押上。方向完全反了。這個認知差市場還未追上。Ethereum 通脹削減方案推出當天，Etherfi 当天下跌超過 10%，Lido 也下跌，市場仍按「流動性质押」的標籤定價，但今天的 Etherfi 已經與 Lido 不再是一回事。
David： 對標是誰？
Austin：Nubank，市值 800 億美元，1.39 億用戶，全靠「為用戶打造更友好的產品」打下江山。Etherfi 做的就是全球穩定幣驅動的鏈上版 Nubank。以太坊 自身正從新型銀行升級為新型證券商（代幣化股票、現實世界資產全面打通），Etherfi 的產品只是順手加一層包裝售出，幾乎無需新增成本。
David： 收入節奏？
Austin：現在每天達 3 到 4 百萬美元，同比增長 10 倍。新業務仍在成長。新一代新型銀行/券商的主要收入來源均為借款利息，Nubank 60% 到 70% 的收入來自借款利息，而 Etherfi 目前僅有 4%，空間巨大。他們還與 Aave v4 進行 80/20 分成，借貸直接掛在 Aave 實例上，團隊可保持精簡。
David： 如何計算估值？
Austin：Blockworks 曾做過一個保守模型，預計未來 12 個月將回購並銷毀 2100 萬美元。我傾向樂觀估計，至少 3000 萬美元。在新型券商賽道中，30 倍估值相當合理，換算成代幣單價可達 1 美元，而目前仍約在 0.5 美元附近，至少有翻倍空間。Blockworks 將增長假設砍半，我反而認為應該上調。代幣供應大部分已流通，無新增釋放壓力，結構上更像具有持續回購壓力的成熟股票。
四、Pump 和 Hype 的重估
David：Pump 目前為 5 倍回購倍數，Hyperliquid 和 Lighter 則在 30–40 倍。你如何看待這個差距？
Austin：Pump 確實很便宜。我把其定位為「加密圈最大的賭場生意」，拉斯維加斯金沙、MGM、DraftKings、FanDuel、預測市場、零日期權、Robinhood 上的賭盤，都屬於同一類生意。人們玩負期望值的產品不是為了贏錢，而是為了方差，這門生意能持續運作數十年。Pump 過去 90 天的營收環比又增長了 80%，過去兩年多以來都非常耐用，市場對「耐用性」的認知仍在轉變中。
David： 如何提升估值？
Austin：10 倍的回購倍數比 5 倍更合理。即使沒有增長，僅僅倍數重估就足以翻倍；再加上持續增長，仍有上行空間。Pump 最近一個半月到兩個月已漲了 3 倍，但我認為尚未走完。
David： 那 Hype 呢？
Austin：Hype 可能是除穩定幣、BTC、Zcash 之外，加密範式落地最徹底的案例。24/7 結算、所有資產上鍊、把整個金融系統搬到鏈上。最近一個新亮點是新股發行價發現，SpaceX、Cerebras、Unitary 這些還未正式 IPO 的資產，價格已經在 Hype 上被市場先發現了。投行以後給 IPO 定價，可能就對著 Hype 的螢幕找錨。
David： 財務面怎麼走？
Austin： 涨幅主要來自 HIP-3 上的市場量（商品、股票、指數），但這些仍處於投入階段，尚未實現大量收益。真正賺錢的「現金牛」是加密貨幣的永續合約。一周前的日費約為百萬級別，最近某一天直接達到 500 萬美元。資金回流至加密貨幣主戰場，Hype 是最直接的受益者，因為它正是依賴加密資金回流和代幣波動獲利。
David：你也提到 Pump 和 VVV 的「代幣 vs 股權」風險。
Austin： 是的。Pump 最初是 100% 回購，但不保證永久。今年改為 50% 收入回購，承諾 12 個月，剩餘 50% 用於再投資。對一家持有大量代幣、又想打造長期業務的多億資產來說，明年續約是否會翻車是變數。市場對這條風險折價合理，但對頂級團隊來說，主動拋棄代幣的可能性不高。這條風險可以通過回購倍數來折扣，保守給 6-10 倍，樂觀給 10-14 倍。
五、週期定位：應用 + 錢
David： 這輪週期如何定義？
Austin：在加密行業的歷史上，基礎設施曾拿走 95% 以上的總收入；如今應用端拿走了三分之二，基礎設施僅佔三分之一。這條趨勢還會持續，應用可能拿走 90% 以上。最能經得起時間考驗的代幣，是「應用」和「錢」這兩類。比特幣不會消失，像 Zcash 這樣的「錢」也重新找回了自己的角色：Zcash 服務的是另一群用戶，承載著十年前加密貨幣最原始的初衷，最近看到早期比特幣社群重新為其帶來結構性資金流入。
David：ETH 呢？
Austin：ETH 目前處於一個非常有趣的位點，有潛力成為「錢」，這是過去很長一段時間我都沒有認真看待過的角度。比特幣有幾個變數：量子計算風險、策略的集中持倉風險，以及其他一些結構性因素。疊加在一起，ETH 作為「錢」的可選性反而比以往任何時候都更強。以太坊一直透過業務支撐來證明自己的價值，最近再加上「錢」敘事的回歸，估值面變得有趣了。
David： 對 Solana 有什麼看法？
Austin：Solana 是目前鏈上现货活動最多的公鏈，支撐了 Pump 的整體業務。但它現在處於一個尷尬的階段，使用率很高，但賺錢不多，因為 MEV 抽取的金額變少了。Solana 是加密貨幣採用中最值得關注的賭注之一，但需密切關注它如何將使用量轉化為收入。
David：Base 和 Robinhood 鏈呢？
Austin： 都是使用率很高的公鏈，重點在於應用層能從中獲得什麼。
David： 收個尾，2026 年這輪週期會被怎麼記住？
Austin：2026 年將是「應用」與「錢」這兩個敘事實現的一年，是找到「加密與現實世界」交集的 0 到 1 應用的入場年。回顧過去，Venice、Hyperliquid、Pump、Etherfi、BTC、Zcash 這一批，將被記住為這一輪的入場點。