預測市場演變為全球資訊定價基礎設施

撰文：DWF Labs

編譯：Luffy，Foresight News

早在 1503 年，羅馬就出現了針對下一任教皇人選的下注活動。到 1916 年，按照 2012 年美元幣值換算，美國人單單在美國總統大選這一件事上的投注規模就達到約 2.11 億美元，全部發生在紐約的博彩市場。交易繁忙的日子裡，選舉相關投注的交易量甚至超過華爾街場外交易所的股票交易。

自文藝復興時期起，人們就開始用金錢為不確定的結果定價，而這類市場在這件事上表現得相當出色。那麼，為何成熟可行的預測市場遲遲未能出現？Kalshi 與 Polymarket 又是如何最終實現突破？本文將梳理預測市場的發展歷程，並探討其未來的發展方向。

預測市場允許用戶針對未來事件的結果交易份額，交易價格介於 0‑1 美元之間，該價格實時反映市場對事件發生概率的判斷。與體育博彩不同，你無需持有倉位至事件結算。隨著市場波動、概率變化，你可以隨時開倉或平倉。

理論上，預測市場可以成為包羅萬象的信息市場：可以交易美國聯邦儲備系統加息的概率、泰勒·斯威夫特能獲得多個格萊美獎、2 月 18 日巴黎的氣溫等等。

Kalshi 的文化主題預測市場

1988 年是現代預測市場的奠基之年。該領域公認的鼻祖 Robin Hanson 寫下了資訊市場與理念期貨的首批學術理論。同年，愛荷華大學三位教授搭建了愛荷華電子市場（IEM）。歷經五屆選舉週期，愛荷華電子市場給出的概率預測，在 74% 的情況下準確度超過民調，印證了弗里德里希・哈耶克 1945 年提出的觀點：市場是匯聚群體智慧最高效的方式。

愛荷華電子市場創始人 George Neumann、Forrest Nelson、Robert Forsythe，來源：NBC News

儘管早期已獲得概念驗證，但 2000–2010 年代充斥著大量失敗項目。2003 年 7 月，美國國防高級研究計劃局（DARPA）推出的政策分析市場上線僅一天便被叫停，兩名參議員指責這個由 Robin Hanson 設計的項目等同於開設刺殺事件博彩市場。美國國會禁止好萊塢證券交易所轉型為真正的電影期貨交易所。Intrade 在都柏林運營十餘年，2012 年遭到美國商品期貨交易委員會（CFTC）起訴，理由是其向美國用戶提供未註冊期權，該平台於 2013 年 3 月倒閉。

加密行業曾被視為解決方案。以太坊主網上線為開發者提供了可程式化的底層基礎設施，其去中心化與抗審查特性，看似恰好契合預測市場的發展需求。但新問題接踵而至。2018 年上線的 Augur，用戶需承擔高昂的以太坊 Gas 費，產品體驗糟糕。平台用戶峰值僅 265 人，一個月內便暴跌至 37 人。

在 2024 年之前，大量項目走向消亡，常見解釋是監管環境嚴苛、產品執行力糟糕。團隊低估了監管審查力度，同時忽視產品介面與用戶體驗。但這些還不足以解釋預測市場深層次的結構性矛盾。Nick Whitaker 與 J. Zachary Mazlish 在 2024 年一篇廣為流傳的《Works in Progress》文章中，提出了更透徹的分析。

一個能夠持續運轉的市場，需要三類核心參與者：

• 儲蓄者：追求長期收益，實現財富增值
• 賭徒：追求刺激與快感
• Professional traders: Profit from mispricings through in-depth analysis

基礎形態的預測市場對這三類群體都缺乏吸引力。預測市場屬於零和博弈，扣除手續費後更是負和博弈，儲蓄者因此完全不願參與，他們需要正和市場來實現財富增長。絕大多數現實事件結算週期漫長、題材小眾，很難吸引賭徒，賭徒普遍偏好快速出結果的標的。

缺乏儲蓄者與賭徒帶來的交易對手盤，專業交易者也找不到值得進場的流動性。市場最後只剩下專業交易者之間互相博弈，這就是現實版本的無交易定理：如果所有人都足夠理性，沒有人願意擔當對手方。

拋開市場結構，絕大多數題材對普通大眾吸引力有限。沒有交易量，專業交易者就沒有動力進場，去爭奪微薄的潛在收益。當然也存在例外，例如體育、政治題材。Whitaker 和 Mazlish 得出結論，如果沒有外部補貼，「萬物皆可預測」的預測市場模式無法規模化。

儘管存在上述種種現實缺陷，預測市場仍成長為成熟的產品類別。在 2024 年美國總統大選期間迎來爆發，其提供的概率被廣泛引用，成為一類事實參考依據。《紐約時報》引用預測市場數據，CNBC 進行播報，彭博終端更直接內置相關數據。該賽道企業總融資規模已超過 50 億美元，過去 18 個月的融資仍在加速。

即使你沒有關注這個賽道，也很可能聽過推動行業突破的兩家平台：Polymarket 與 Kalshi。兩家合計佔據行業 90% 以上的交易量，行業月度總交易量突破 580 億美元。

Polymarket

Polymarket 由 Shayne Coplan 於 2020 年創立。他是紐約大學肄業生，2014 年參與以太坊 ICO，2019 年曾寫信給 Robin Hanson，希望將預測市場變為現實。新冠疫情期间，他在紐約下東區的公寓裡推出了這款產品。

加密基礎設施的迭代，例如低成本二層網絡、穩定幣，幫助 Polymarket 避開早期加密預測市場的陷阱。平台運行在 Polygon（以太坊二層網絡），Gas 費被壓至幾美分；使用平台自有穩定幣 PUSD 完成結算，1 美元的兌付金額就是實打實的 1 美元，持倉週期內不存在價格波動風險。交易採用混合訂單簿，鏈外撮合保障速度，鏈上完成結算保障可信，兼具中心化交易所的流暢體驗與非託管結算的特性。

Polymarket 創始人兼執行長 Shayne Coplan，來源：Forbes

Polymarket 採用「先上線，後解決監管問題」的思路，相較於同期競爭對手獲得更高的自由度與更快的迭代速度。在 2020 年美國總統大選期間，平台實現早期增長，月交易量達約 2600 萬美元，之後又憑藉與疫情和流行文化相關的市場持續擴張。

監管缺失的隱患最終找上門。2022 年 1 月，CFTC 對 Polymarket 處以 140 萬美元罰款，並要求平台封禁美國用戶。合規自此成為優先級最高的事項：平台對美國地區做地理屏蔽，聘請前 CFTC 主席擔任顧問，面向全球其餘地區繼續運營。2023 年平台交易量約 7300 萬美元，與目前的交易量相比微不足道，但足以使其熬過加密寒冬。

接下來就是 2024 年美國總統大選，屬於行業的高光時刻。雖然正式禁止美國用戶訪問，Polymarket 卻成為本次大選文化層面的代表平台。大選相關市場累計交易量約 36 億美元，對特朗普勝選的概率判斷，準確度超過民調與專家評論。這次爆火把預測市場推到全球視野之下。

大選結束一週後，聯邦調查局 FBI 突擊搜查 Coplan 的公寓，調查平台是否存在美國用戶繞過 2022 年禁令在國際版網站交易的行為。2025 年 7 月，美國司法部與 CFTC 結束調查，沒有提起任何指控。數日之後，Polymarket 斥資 1.12 億美元收購擁有 CFTC 牌照的交易所 QCEX。同年 10 月，紐約證券交易所母公司洲際交易所（ICE）同意向 Polymarket 最高投資 20 億美元，投資前估值 80 億美元；ICE 同時成為 Polymarket 事件數據的全球分銷商。依靠收購 QCEX，Polymarket 在 2025 年 12 月重新進入美國市場。

大選熱度退去後，體育、國際地緣事件推動平台持續增長。截至 2026 年 7 月，Polymarket 累計完成 7.077 億筆交易，總交易量突破 1119 億美元。在 2024 年它無疑是行業龍頭，之後被 Kalshi 反超。

Kalshi

Kalshi 從成立之初就做出了截然相反的選擇。創始人 Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara 均為麻省理工學院畢業生（Lara 曾是職業芭蕾舞演員，出演過《天鵝湖》，之後轉行進入金融市場），於 2018 年創立公司。他們賭的是：從一開始就堅持合規，比發展速度更加重要。

Kalshi 联合創始人 Tarek Mansour、Luana Lopes Lara，來源：Forbes

兩位創始人等待了近兩年才獲得上線批准。2020 年 11 月，CFTC 批准 Kalshi 成為指定合約市場，這是美國首家獲得聯邦監管許可、可掛牌事件合約衍生品的交易所。這張牌照構成 Kalshi 的核心法律依據，聯邦法律優先於各州博彩相關法律。Kalshi 於 2021 年 7 月正式上線。

但取得牌照也帶來了一系列麻煩。平台上的新熱門事件流程緩慢，嚴格的 KYC 要求進一步拖慢了增長。最沉重的打擊是：平台申請開設 2024 年美國總統大選市場，遭到 CFTC 駁回。面對行業史上最大的催化劑，Kalshi 卻無法參與。

Kalshi 提起訴訟並勝訴。2024 年 9 月，一名聯邦法官裁定 CFTC 越權，與選舉相關的合約既不違法，也不屬於賭博。距離大選投票僅剩 32 天，Kalshi 才重新開放大選交易。這次延誤，加上嚴格的 KYC 導致缺乏國際用戶，使其在用戶心智與市場份額上輸給 Polymarket。Kalshi 的大選相關交易量僅約 5 億美元，而 Polymarket 達到 36 億美元。

大選結束後，合規方面的投入開始獲得回報。Robinhood 與 Kalshi 合作，推出首款預測市場產品；彭博終端直接接入 Kalshi 的數據。這兩筆合作的基礎正是 Kalshi 的監管資質。

在 2025–2026 年，Kalshi 大力拓展政治以外的賽道。體育成為第一大類別，出圈營銷發揮了重要作用。在 NBA 总决赛街頭採訪中出現的「尼克斯四場橫掃」口號，相關片段播放量達數千萬。團隊藉助世界盃開展營銷，投放了包含提莫西・查拉梅、利昂內爾・梅西、盧卡・東契奇的廣告。世界盃期間，平台 300 萬用戶創造了 270 億美元的交易量。

截至 2026 年 7 月，Kalshi 累計完成 9.826 億筆交易，總交易量 1557 億美元，規模超越 Polymarket，成為行業新龍頭。

兩家頭部平台的成功，帶動大量交易所、券商推出自家預測市場業務。許多公司採取了快速上線策略，通過將現有平台集成到自己的應用程序中來測試市場需求。

Coinbase 與盈透證券另闢蹊徑，採用聚合模式，彙集多個平台的流動性與市場。CME 集團從零搭建自有產品。Robinhood 採取系統化路徑，先將訂單路由至 Kalshi，在需求得到驗證後再自建底層系統，並於 2026 年 6 月推出受 CFTC 監管的交易所 Rothera。這次押注很快得到回報，Robinhood 的事件合約業務在 2026 年第二季度營收達 1.56 億美元，同比增長超過 10 倍，已超過加密交易業務的 1 億美元營收。

Kalshi 與 Polymarket 解決了執行層面的失敗：監管策略、低廉手續費、面向普通消費者的产品體驗。但它們是否破解 Whitaker 和 Mazlish 提出的深層需求難題，要另當別論。

• 賭徒群體：部分問題已解決，但遠未達到萬物皆可預測。體育題材天然適合預測市場，核心問題僅在於能否從傳統體育博彩中搶奪交易量，而這一點已實現。今年至今，大部分交易量來自體育。組合投注玩法是重要增長動力：2025 年 9 月在 Kalshi 上線時僅佔總交易量 3%，到 2026 年 7 月已攀升至 38%。緊隨其後的是加密貨幣價格預測。政治題材不再局限於大選，軍事與地緣衝突市場交易量達 27.6 億美元，略高於美國大選市場的 27.3 億美元，加上海外選舉，廣義政治賽道規模持續上升。文化市場（音樂、影視、名人）規模持續增長。美联储利率決議、通脹等經濟題材同樣有交易量。多個賽道的交易量均在上升。雖然距離「所有題材都能形成活躍市場」的宏大願景仍有很遠，但過去 12 個月已取得實質性進展。
• 專業交易者：激勵措施部分解決了這一問題。專業交易者需要足夠的交易量，以及除其他專業交易者之外的對手盤。體育市場 1200 億美元、加密市場 220 億美元的規模，已足以滿足這一需求。Susquehanna 於 2024 年作為做市商接入 Kalshi；隨後與 Robinhood 成立預測市場合資公司。Jump Trading 對兩家平台進行股權投資，以換取提供流動性；Citadel 亦在評估入局的可能性。
• 儲蓄者群體：問題仍未解決。預測市場仍然是零和博弈，投入賭博的資金放棄了投資國債或其他地方可能獲得的收益。

下一階段，預測市場將從小眾平台演變為為全球資訊定價的基礎設施。新市場也會催生出全新的機制。

定制化對沖

企業可以對沖傳統金融和保險無法覆蓋的特殊風險。例如，一家冰淇淋店可以針對夏季氣溫偏低進行風險對沖。此類需求過去無法得到滿足，因為傳統保險公司不會承保這類小眾標的，難以實現盈利承保。

Breakthrough of the $0–1 USD binary pricing model

永續市場：針對任意事件的連續交易市場。以通脹為例：二元市場只能賭固定結果，例如「通脹會不會高於 3.1%？」。永續市場允許直接做多、做空通脹率本身。

組合市場與理念治理：不再僅為單一事件定價，而是為兩件事件之間的關聯定價。例如：「如果埃隆・馬斯克辭職，特斯拉股價會是多少？」、「如果美國發動入侵，油價會到什麼位置？」。多個市場分別對各個變量定價，能更精準評估資產價值。理念治理更進一步，借助條件市場輔助治理與政策決策：推行市場預判會帶來更好結果的政策。

AI 智能體擔當真相挖掘者

未來市場將大量運行 AI 智能體，全天候完成調研與交易。此類智能體可作為自動化真相探測器，掃描電報社群與社交媒體，比人類評論員更快挖掘事實依據，針對錯誤定價進行交易，進一步提升預測市場的準確度。

媒體的數據底層

新聞深度融合：CNN、CNBC 的合作預示著與傳統媒體更深入的共生關係。媒體報導不再只聚焦於已經發生的事實，同時涵蓋未來將會發生什麼。

長尾題材拓展：市場拓展至長尾領域，為社區本地事件、小眾文化趨勢定價，例如科技行業裁員、泰勒・斯威夫特專輯表現。但想要激發需求，需要改變用戶習慣，用戶不只是看新聞，還要參與對結果的押注。

解決儲蓄者缺失的難題

帶收益的抵押品：交易者不再質押閒置的 USDC，可使用生息資產，例如 sUSDe、代幣化美債作為保證金。僅 Ethena 的 sUSDe 在過去兩年就透過獲取永久資金利率實現了 4% 至 30% 的年化收益率，並且已可作為抵押品接入 Aave、Pendle 和 Morpho 等平台。如果預測市場支援此類抵押品，儲蓄者的資本在擔任倉位擔保的同時持續賺取收益，而非在事件結算前完全閒置。

金融與 DeFi 模組化組合：可在預測市場之上建構結構化產品，既可與其他資產打包，也可作為抵押品進行借貸。當事件合約可與生息資產打包，或用於抵押借貸時，零和博弈便不再是該資本的唯一回報。