整理 & 編譯：深潮 TechFlow
主持人：John Coogan & Jordi Hays
嘉賓：Martin Shkreli（Shkreli 曾於 Cramer 執旗下的對沖基金任職，後創立 Elea Capital、MSMB Capital 等多隻對沖基金，以及 Retrophin、Turing Pharmaceuticals 等生物製藥公司，親歷 2000 年互聯網泡沫及多次機構爆倉週期）
核心議題：Situational Awareness 基金（SALP）流動性危機復盤、對沖基金槓桿機制、主經紀商強制平倉流程、市場圍獵心理
來源：TBPN Podcast—《Martin Shkreli 分析情境意識的崩潰》
播出時間：2026-07-30
利益聲明：Martin Shkreli 現為個人活躍投資者，在播客中提及自身持有部分 AI 相關股票（包括 Kosha in Japan）。他同時運營醫藥科技公司 DrugDash，並經營付費訂閱業務。本期觀點基於其華爾街交易經驗，但涉及具體標的時與其個人倉位利益方向可能存在一致。
順帶一提，Martin Shkreli 正是當年憑一己之力攪動美國醫藥界和華爾街，被控操縱醫藥股價格判刑 7 年的「金融惡童」。正因為他自己就是玩槓桿、做空、和監管層博弈的「祖師爺」，由他來拆解這場 450 億 AI 對沖基金的爆倉始末，其視角的毒辣和對華爾街叢林法則的理解，遠超普通的財經評論員。
重點摘要
- Situational Awareness 基金約使用 4 倍槓桿，這意味著 25% 的回撤就足以讓基金淨值歸零；當持倉市值從 1200 億美元跌至約 900 億時，35 億美元本金可能已縮水至 5 億，觸發主經紀商強制接管。
- 市場參與者早在本週一、二就開始「shooting against the fund」，即賣出與目標基金重疊的倉位並做空其持有標的，主動加速對方的崩盤，這是華爾街經典的達爾文式操作。
- 競標資產的三大買方為 Jane Street、Millennium 和 Citadel，最終 Citadel 勝出；Shkreli 認為，若 Citadel 能平穩消化這些倉位，可能獲得 30-40 億美元的即時賬面浮盈。
- Shkreli 認為宏觀敘事（戰爭、油價、開源焦慮、超大規模雲廠商資本支出見頂）都是噪音，真正決定價格的是邊際 5% 交易者的買賣意願，以及他們身上的槓桿倍數。
- Leopold 此前曾在 FTX 工作至倒閉前一天，本應吸取風控教訓，卻在不到兩年後以更高槓桿、更集中的方式重新入場；此外他打破了對沖基金不做私市股權的慣例，重倉 Anthropic 等流動性極差的資產。
- 一家紐約大型母基金曾在募資時拒絕 Leopold，理由是「沒經驗、無法投資」；後來 Leopold 取得 20 倍回報，對方感到羞愧，但此次爆倉後「在某種程度上又被證明是對的」。
- Shkreli 使用凱利準則說明：即使你有 60/40 的勝率優勢，只要倉位超過最佳規模的 2-10 倍，模擬結果永遠歸零。
精彩觀點摘要
我和朋友談到了長期資本管理公司、Amaranth，以及其他由流動性問題引發的著名爆倉事件。這次 Situational Awareness 的情況絕對名列前茅。
一旦市場知道某隻基金必須清算，其他人最有利的做法，就是賣掉與其重疊的倉位，並開始做空它持有的所有資產。這很殘酷、很達爾文主義，但在華爾街非常常見。
Those aren’t the core. What truly matters is the buying and selling tendencies of buyers and sellers. Smart money enters early and continues buying after the price rises; later, less savvy individuals see the rally and want to join in. The weakest hands often buy at the top and are most likely to panic-sell first. Every bubble is similar: euphoria, topping out, then everyone panics at once. Fundamentals barely matter at such moments.
Ken 想成為每個人出事時去找的那個人。巴菲特年紀大了，也不想接這種活。但 Citadel 在 Amaranth 爆倉時就是這麼做的。
對沖基金戴上風險投資的帽子去做私募股權，結局通常不太好。這往後數 50 年的對沖基金歷史中，極少有人能同時做好兩邊。
Leopold 沒做錯什麼，槓桿水平已經決定了結局。稍微有點風吹草動，他就必須爆倉，沒有其他結局，很遺憾。
如果你要持有這些股票，你得確保自己能堅守到它跌至兩倍市盈率甚至一倍市盈率都不眨眼。全世界唯一有能力不眨眼地持有 1000 億美元的，大概只有 Citadel 這個級別。
正文
一、開場：華爾街歷史上最瘋狂的一個月
Shkreli 在播客開場時直言，過去 24 小時是他個人投資生涯中最瘋狂的經歷之一。他提到，自己和圈內朋友從上周中就聽到了關於 Situational Awareness 基金出事的傳聞，到週四晚上和週五早上逐漸清晰。他把這個事件與長期資本管理公司（LTCM）、Amaranth 等著名流動性驅動爆倉並列，認為「絕對排得上號」。
讓他印象深刻的是，基金方面在保密上做得相當不錯。但市場嗅覺敏銳，部分大型交易對手方可能早在週一、二就開始布局。他引用老東家 Cramer 的話說，這叫 "shooting against a fund"，也就是當某隻基金被迫清算時，其他人最佳策略是賣出與其重合的倉位，同時做空它持有的所有資產。這不是道德問題，是純粹的博弈論。
二、根本原因：不是戰爭，不是石油，是邊際交易者和槓桿
主持人拋出一連串宏觀敘事來試探：美伊戰爭？油價？開源 AI 焦慮？超大規模雲廠商資本支出見頂？Shkreli 一一否定。
「那些都不是核心。真正重要的是買家和賣家的買賣傾向。」他描述了經典的泡沫心理路徑：聰明錢最早進場，價格上漲就繼續買；後來者看到 400% 的報酬率，恐錯心理驅動跟進；最弱的手在頂部買入，也是最先恐慌賣出的。Shkreli 自嘲地說，「像我這樣的人，就是在頂部附近開始買的。我覺得內存很棒，瓶頸交易很棒。」
他強調，在這種時刻，基本面幾乎不起作用，因為決定價格的只是邊際的 5% 交易者。而問題恰恰在於，這 5% 的人正處於 3 到 4 倍槓桿的狀態下。據市場傳聞，SALP 使用了約 4 倍槓桿，“25% 的回撤就能讓你出局”。
三、四倍槓桿的數學：從 450 億到 5 億
Shkreli 使用一組簡化的數字，幫助聽眾理解槓桿的殘酷。假設基金有 350 億美元本金，加上約 100 億美元 Anthropic 私市股權（按當時的理解），賬面本金約為 450 億美元。以 4 倍槓桿運行，意味著總持倉市值約為 1200 億美元。
當持倉市值下跌 25%，即總持倉市值從 1200 億跌至約 900 億時，賬面淨值就從 350 億縮水至約 50 億，甚至更低。一旦淨值接近或跌破零，主經紀商（Goldman Sachs、Bank of America 等）就會介入。他們不是來救你的，他們是來接管資產並盡快賣出的，因為「他們的董事會寧願確定虧 10 億，也不想冒著虧 50 億的風險」。
有傳聞稱 Leopold 在週末緊急聯絡了約 10 家機構，試圖以 Anthropic 約 1.1 萬億美元的估值出售其股權以補充流動性，但最終 public book 的處置權落到了 Prime Broker 手中，而 Citadel 作為買家以整體折價接手了這筆交易。
四、圍獵機制：當市場聞到了血腥味
Shkreli 詳細拆解了大型倉位平倉的實際操作困難。你不能像在 Robinhood 上點「賣出」那樣處理 1000 億美元的倉位。
正常流程是打電話找高盛，由他們作為中介去尋找買方。但中介有義務向市場「廣告」這筆訂單，即公布自己的做市商識別碼（如 GSCO）和待售標的。消息一傳出，整個華爾街都知道「有個大賣家」。
這時會發生幾件事：小型基金可能偷偷做空該標的，試圖擋在大賣家前面；真正想買的機構也會猶豫，“如果他的貨真的很大，我得謹慎介入”。持倉名單就那麼長，你打電話問富達、問指數基金，都說沒賣，“那就只能是他”。
更殘酷的是，當市場確認某人必須賣出 1000 億美元時，「會有萬億美元的資金擋在他面前，就想看他哭爹喊娘」。這不是 Leopold 一個人的 1000 億，乘以 5 到 10 倍才是整個市場裡做同樣 trade 的資金總量。Shkreli 認為，雖然最猛烈的清算階段可能已過，但接下來幾週還會陸續有基金被曝虧損 30% 到 40%。
五、Citadel 入場：Ken Griffin 想成為「那個誰」
在資產競標環節，Jane Street、Millennium 和 Citadel 三家被引入封閉圈子。Shkreli 聽說 Millennium 確實出價了，但 Citadel 的條件更好。
他評價 Ken Griffin 的動機：「Ken 想成為每當出事時人們都會去找的那個人。」巴菲特年紀大了，不想接手這種爛攤子，但 Citadel 在 Amaranth 天然氣爆倉、Enron 崩潰等多次危機中都扮演過類似角色。這是一種極其昂貴的品牌投資，「可能十年才用得上一次，但一次就能免費賺 50 億到 100 億」。
Citadel 本月竟然仍實現了小幅正收益，Shkreli 認為這很可能是因为他們原本就進行了對沖。更重要的是，Citadel 作為主經紀商的大客戶，掌握著全球大量交易量數據，在資訊與執行速度上擁有天然優勢。
六、主经纪商並非你的夥伴
Shkreli 解釋了主经纪商的商業模式：他們靠融資利差賺錢。如果你借 4 倍槓桿，主经纪商可能從中獲取 400 到 800 個基點的「免費收入」。所以他們愛槓桿。
但主经纪商內部的風險部門則盯著另一套指標：過度集中不行，空頭頭寸過大也不行（GameStop 的教訓）。最讓他們頭痛的是私募股權。對沖基金從事風險投資，在 Shkreli 看來是「死亡之吻」。東岸對沖基金從事私募，通常玩不過西岸的專業風險投資。
Leopold 的情況尤其棘手：Anthropic 是一間私募股權公司，而他與這家公司近到不能再近（未婚妻是 Anthropic 執行長 Dario Amodei 的幕僚長）。雖然 Anthropic 過去六個月的需求暴增了 100 倍，但當需要現金時，「你按不了賣出鍵」。
據傳週一或週二就有人拍 Leopold 的肩膀說：「你的保證金看起來有點薄，能不能補幾十億」，但事情發展太快，根本沒時間。
七、Leopold 能否東山再起？
主持人問 Leopold 是否還能重建職業生涯。Shkreli 認為完全可以。
他以 Peter Thiel 為例：Thiel 的宏觀對沖基金 Clarium Capital 後期表現不佳，但他後來轉向創立 Founders Fund，成為歷史上最成功的風投之一，並重新打造了 Thiel Macro。Shkreli 說，Leopold 可以花幾年時間重新開始，吸取教訓，「沒有人否認他是個天才」。
但這個過程必然伴隨羞辱。兩個月前還是全球最大的對沖基金，兩個月後就被迫清倉，「這是極度受打擊的時刻」。此外，對沖基金行業的追索條款可能讓情況更複雜。很多機構現在要求基金經理在嚴重回撤時退還之前賺取的 2% 管理費加 20% 業績提成。
Shkreli 還提到，Leopold 的 13F 延遲提交曾引發市場猜測，“大家以為他談妥了什麼保密協議，結果聽起來他只是沒顧上”。這側面反映了一家年輕基金在運營和溝通上的稚嫩。
八、給所有人的教訓：Kelly 準則與倉位管理
在播客結尾，Shkreli 分享了他自己使用 Kelly Criterion 做的倉位模擬器。
凱利準則證明，如果你的勝率優勢是 55%，最佳倉位是本金的 10%。但現實中幾乎每位交易員都以比最佳規模高出 2 到 10 倍的倉位下注。他透過模擬器演示：即使你有 60/40 的勝率優勢，只要過度下注，結果永遠歸零。
他回憶自己離開老虎基金後，曾有機會觀察一位在 SAC Capital（現為 Point72）工作多年的低調對沖基金經理。此人管理三四億美元，幾乎全是自己的資金，80% 至 90% 的資金長期持現，僅進行小額交易，二十多年來從未出現虧損季度，年化報酬率達 20% 至 30%。
然後我拿到資金後的第一件事，就是使用 8 倍槓桿。全世界最蠢的事。
Shkreli 表示，這歸根結底是心理學問題。對沖基金是全球最性感、最痛苦、最可怕的行業。你以為自己是宇宙的主宰，實際上卻凌晨 3 點起床查看韓國股價，6 點再醒來看看世界發生了什麼，“你基本上什麼都沒做，只是在玩一場高風險的瘋狂撲克”。