撰文：小餅
Papertrade 上線八個小時，一個錢包就演示了如何用它賺錢。
一場教科書式的操作
先說 Papertrade 是什麼：一個建在 Hyperliquid 上的永續合約平台，最大賣點是 1000 倍槓桿。10 月 10 日剛上線，沒有訂單簿，沒有做市商，一個 USDC 資金池充當所有人的對手方。你做多，池子做空；你賺了，錢從池子出。
定價如何產生？直接讀取 Hyperliquid 上最佳買賣價的中間價。
請記住這兩點：池子被動接單，價格從外部來。接下來發生的一切，都圍繞這兩點展開。
剛過晚上六點，一個地址在 Hyperliquid 現貨市場買入約 6060 枚 ETH，將價格推高了約 3 美元。漲幅多少？0.12%。在任何正常槓桿下，這種波動連手續費都無法覆蓋。
但 Papertrade 是 1000 倍槓桿。0.12% 乘以 1000，就是 120%。這個地址在 Papertrade 上同步開著多頭倉位，價格一動，保證金直接翻倍。
一小時後，重複同樣的操作但方向相反：先在 Papertrade 開了 30 個 ETH 空頭，槓桿 660 倍，名義價值 2.97 億美元。然後前往 Hyperliquid 抛售約 6590 枚 ETH，將價格壓低。
在 Hyperliquid 上進行全套操作的手續費約為 5.2 萬美元，從 Papertrade 提出的資金為 128 萬美元，投入產出比接近 1:25。
The Block 查閱了該地址的鏈上記錄：當天存入約 120 萬美元，提走約 248 萬美元。再往前翻，該地址自 2025 年 2 月起在 Hyperliquid 上進行交易，起始資金為 200 萬美元，累計交易量達 142 億美元，淨賺 1310 萬美元。
一位在 Hyperliquid 上歷練近兩年的老手，在 Papertrade 上線首日，便已徹底掌握其定價機制。
為什麼這套操作能成立？
Papertrade 的設計其實不難理解：它想打造一個極簡版的永續合約交易所。砍掉訂單簿、砍掉做市商、砍掉資金費率、砍掉滑點，用一個資金池直接與所有交易者對賭。輸的人虧損的錢用來維持資金池，贏的人從資金池中提款，輸的人還能獲得 PAPER 代幣作為補償。平台將此稱為「把清算變成所有權」。
這個模型能夠運行，依賴於一個前提：大多數高槓桿交易者會虧錢。只要虧的人比賺的人多，資金池就會增長，PAPER 就能獲得分紅，系統就能持續運轉。事實也的確如此，Papertrade 表示，資金池目前持有 500 萬美元，已向 PAPER 質押者分發了 2500 萬美元。上線兩天，TVL 接近 7000 萬美元，活躍地址超過一萬個。市場需求是真實的。
但這個模型有一個結構性的弱點：定價權不在自己手中。
傳統交易所的做市商看到某個方向倉位過大時，會主動調整報價，將風險定價進去。Papertrade 的池子則不會。它看到什麼價格就按什麼價格接單，不論對手方是小額交易者的 100 美元保證金，還是老手精心構造的 2.97 億美元名義頭寸。
這就像開了一家賭場，賠率由隔壁賭場決定，而你的賭客隨時可以跑去隔壁更改賠率。只要更改賠率的成本低於在你這裡贏得的錢，這筆生意就做得成。
5.2 萬美元的成本，128 萬美元的收益。顯然，這筆生意非常值得做。
平台
Papertrade 回應：這不是機制設計的問題，而是上線初期倉位上限設定得太寬鬆，目前正在收緊。
這話沒錯，但只對了一半。縮緊倉位上限，確實能將單筆攻擊的利潤空間壓縮到不划算的地步。但反過來想：一個以 1000 倍槓桿為賣點的平台，實際可開倉位卻被風控壓得很小，那 1000 倍槓桿還剩下多少實際意義？
更根本的矛盾是：這不是 Papertrade 獨有的問題。只要一個平台的定價來自外部、對手方是被動池子、槓桿又高到一點點價格波動就能撬動巨額盈虧，搬價格的人就有利可圖。
Hyperliquid 自己的 HLP 資金池已至少兩次被類似手法教訓。2025 年 3 月，一巨鯨操縱 ETH 仓位，HLP 傷損約 400 萬美元。同年 11 月，POPCAT 事件再虧 490 萬美元。模式皆相同：在 A 處搬動價格，在 B 處收割。
Papertrade 又在這之上疊加了一層：它建立在 Hyperliquid 之上，並以 Hyperliquid 的價格作為自己的報價，等於在一個已被證明價格容易被操縱的市場上，再搭起一個更高槓桿的賭場。
Who is paying the bill?
DeFi 衍生品賽道正在進行一場槓桿軍備競賽。50 倍、100 倍、500 倍、1000 倍，每個新平台都試圖以更高的倍數和更低的摩擦吸引交易者。
交易者確實被吸引了過來。但當槓桿被推至極限時，定價與償付的風險最終落在了資金池身上。在中心化交易所，做市商、風控團隊和保險基金共同承擔這些風險，這些都是成本，卻換來了系統能抵禦衝擊的能力。Papertrade 削除了所有中間層，交易者獲得了極致體驗，而代價則轉嫁給了資金池中的 LP。
“把清算變成所有權”聽起來很酷。但如果池子持續被定向抽水，PAPER 的所有權錨定的就是一個不斷縮水的底池。
這次事件的 128 萬美元對 Papertrade 來說不算致命，平台仍在運作，TVL 仍在增長。但它所暴露的結構性問題不會因調整幾個參數而消失。
千倍槓桿賣的是刺激，但刺激的另一面，是脆弱。