作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital 執行合夥人
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：當所有人都在談論 AI 吸走 2110 億美元而加密只剩 200 億時，Pantera 合夥人 Paul Veradittakit 卻在熊市裡看到了四個週期以來最強的創始人陣容。這些從高盛、Citadel、Stripe 出走的操盤手，不是來炒敘事的——他們盯上的是機構級金融基礎設施這個終於變得性感的硬問題。
創始人與市場的匹配度是風投中最持久的信號。產品會變，市場會變，監管制度也會變。但特定創始人與特定市場的配對是唯一不變的常量，這也是價格不漲時唯一仍在複利增長的東西。
我們從未在區塊鏈領域見過如此高的創始人-市場匹配度。有趣的问题已收斂至 AI 和金融科技兩個方向，而最嚴肅的操盤手正從 Citadel、Stripe、Block 和高盛湧入，因為那個硬問題——機構級金融基礎設施——終於成了最有意思的那個。
我們重視四種特質：深厚的領域專業知識、高度的主動性、不公平的網絡優勢，以及痴迷。我們在熊市中押注的每一個類別定義級項目，從 Offchain Labs 到 Ondo，都具備這四點。
創始人-市場匹配度是價格不漲時唯一仍在複利的東西。產品會變，市場會重新定價，監管制度會更迭。特定創始人與特定市場的配對才是常量，而熊市是發現這種配對的最佳環境。
如果你正在決定下一步要做什麼，市場看起來很糟糕。比特幣從去年 10 月 12.6 萬美元的高點腰斬，市場情緒是恐懼，大部分資金和幾乎所有注意力都轉向了 AI——去年 AI 吸引了約 2110 億美元，接近所有風投資金的一半，而區塊鏈只有約 200 億美元。Electric Capital 的數據顯示，自 2025 年初以來區塊鏈代碼提交量下降了約 75%，2026 年初行業內最知名的一批操盤手宣布轉向 AI。
但這個畫面漏掉了什麼。離開的開發者絕大多數是上個牛市才進來的。在這裡待了兩年或更久的建設者剛剛創下歷史新高，現在撰寫了約 70% 的代碼。這和 2022 年發生的事情一模一樣，當時核心開發者群體在 70% 的回撤中實際上還在增長。熊市不會清空房間，只會清走那些為價格而來的人。
所以問題從來不是市場會不會回來，而是當市場回來時誰還站著。答案每個週期都歸結為特定創始人與特定市場之間的匹配。這就是創始人-市場匹配度，也是最持久的信號。
什麼真正實現複利
「匹配」這個詞來自 Andy Rachleff 和 Marc Andreessen。但區塊鏈將這個概念壓縮得比任何其他市場都更徹底。構建這項技術的人——密碼朋克和早期自由主義者——在市場尚未出現時就已痴迷於市場。他們別無所有。匹配就是一切。
產品-市場匹配問的是產品是否找到了受眾。創始人-市場匹配問的是更早也更難的問題：為什麼這個特定的人比世界上任何人都更適合贏得這個特定的市場？
這個區別在熊市中就是一切。創始人路線圖上的其他東西都是暫時的。在區塊鏈領域，三年後你交付的產品不會是你今天正在做的那個，市場會重新定價，監管制度會在你腳下移動。當創始人與市場有真正的匹配時，這些都不致命。他們對底層動態的理解足夠深入，能夠在轉型中保持優勢。當他們沒有匹配時，他們會盲目轉向一個自己不理解的空間，熊市就會吞噬他們。
我們在熊市而非牛市做出了最好的押注，在品類存在之前就支持創始人，從最早的以太坊擴容基礎設施到今天的代幣化基礎設施。在這個如此自反的市場中，匹配是我們擁有的最持久信號。
我們從未見過如此高的匹配度
這裡有一個應該改變你對人才外流解讀的部份。在之前的週期中，人才分散在上百個投機敘事中，大部分人都在追逐價格。這次不一樣。有意義的問題已經收斂到兩個垂直領域，AI 和金融科技，而選擇區塊鏈來解決這些問題的創始人質量，是我四個週期以來見過最高的。
最清楚的證據是誰正在出現。區塊鏈中的硬問題現在已成為機構級金融基礎設施，而這正是傳統金融領域最優秀的交易員職業生涯一直致力解決的問題。Nathan Allman 離開高盛數字資產部門創辦 Ondo，如今管理著約 26 億美元的產品套件，將國債和其他資產帶上鏈。Ed Felten 從普林斯頓教授職位和白宮出來聯合創辦 Offchain Labs，構建了 Arbitrum。即使在我們公司內部，我的合夥人 Franklin Bi 也來自摩根大通的 Onyx 區塊鏈部門。現在走進我們會議室的創始人來自高盛、Citadel、Stripe 和 Block，他們不是來交易敘事的。他們來這裡是因為這個硬問題終於變成了有意思的那一個。
市場數據支持他們。鏈上代幣化的真實世界資產已突破 300 億美元，自 2025 年初以來增長超過 400%，此外還有約 3000 億美元的穩定幣。高盛、摩根大通和紐約梅隆銀行均已推出代幣化產品。GENIUS 法案於去年夏天為美國穩定幣提供了聯邦框架。BCG 預測，到 2030 年，代幣化資產可能達到 16 萬億美元。當問題的嚴肅版本來臨時，嚴肅的創始人也會隨之而來。這就是規模化的創始人-市場匹配，我們在以往任何熊市中都未曾見過如此集中的程度。
我們評估的四個方面
當我在這樣的市場中見一個創始人時，我在找四樣東西。
深厚的領域專業知識。你曾在市場中生活，而非僅閱讀過它的地圖。在熊市中，買家只參與重要的會議，技術深度總能擊敗聽起來不錯的推銷。Ed Felten 在聯合創辦 Offchain Labs 並構建 Arbitrum 之前，已花了一輩子時間攻克系統與安全領域最困難的問題。我們領投了種子輪。正是這種深度，讓團隊能清晰看到擴容問題，而市場大多數人仍在爭論它。
高度的主動性。透過向密集且懷疑的人才展示你對特定市場走勢的實際理解，來推銷願景的能力。Stani Kulechov 就是這樣做的。他在沒有任何金融背景的情況下，僅憑信念與理解，將 ETHLend 轉型為 Aave，並持續構建了定義 DeFi 的貨幣市場協議。
不公平的網絡優勢。當你同時擁有背景和人脈，能讓你比其他人更快時，願景就更顯重要。一個溫暖的介紹，比任何冷啟動都走得更遠，在當前正在構建的品類中，這種優勢會複利增長。Nathan Allman 從高盛的數字資產世界走出，帶著人脈與信念，知道現在是推出 Ondo 的正確時機。我在 2021 年領投了我們的種子輪，今天 Ondo 掌控了代幣化股票市場的大部分份額。
著迷。情況不好時，人們會離開。真正著迷的人已在這個領域中待了多年，跨越週期，在還沒有回報之前就已開始。Hal Finney、Nick Szabo 和 Adam Back 在沒有市場、沒有資金的情況下，花了數十年研究數位現金，僅憑信念。這是履歷上不會出現、卻比任何東西都更重要的特質。
致已在競技場中的創始人
在熊市中，信念是唯一剩下的燃料
在牛市中，勢頭幫助創始人完成工作。資本便宜，招聘容易，每次發佈都能獲得不配得到的關注。熊市剝奪了所有這些，唯一剩下推動創始人前進的東西就是信念。
信念不是一種情緒。它是真正創始人-市場匹配的可觀察輸出。深刻理解自己市場的創始人，在代幣下跌 50%、所有頭條都轉向 AI 時仍繼續構建，因為他們能看到市場還無法定價的終點。沒有信念的人看著同樣的圖表，失去勇氣，然後離開。這就是為什麼熊市是評估創始人的最佳時機。價格幫我們做了篩選，留下的正是我們試圖買入的信號。
如果你是高盛、Citadel 或 Stripe 內部那些在思考現在是否是時機的操盤手之一，這是我的訊息：是的。熊市不是風險，它是試煉場，是構建複利匹配度最乾淨的環境。區塊鏈不需要更多遊客。它需要更多有真正匹配度的創始人來推動金融基礎設施的進展，而從來沒有比所有人都在離開的這個窗口更好的開始時機了。
致已在競技場中的創始人：保持專注，繼續構建。創始人-市場匹配度是在價格未上漲時仍能複利的東西，而價格會測試這種信念。匹配度讓它能夠堅持。
我們的承諾沒有改變。我們在 2013 年推出了美國第一隻比特幣基金，當時價格為 65 美元，從那以後，我們在每個熊市中都進行了類別定義級的押注，包括上個熊市中 Arbitrum 的種子輪。我們會在這個熊市中繼續這樣做。如果你在市場與信念的交匯處構建，那就是我們希望早期進入的地方。