作者：Andres Veurink
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：Andres Veurink 認為 Onto Innovation 是 AI 繁榮中被低估的製程控制標的：安裝規模與積壓訂單同步擴張，Dragonfly G5 需求超出預期，有望支撐約 30% 的年營收增速與持續毛利率提升。按保守至樂觀情境，五年企業價值上行空間約 62.9%–124%，給予強烈買入，並準備隨文開倉小倉位。
投資論點
在我看來，Onto Innovation（ONTO）像是 AI 繁榮中被遺忘的製造端標的。公司平台的採用率很高，正在累積一塊難以被打斷的收入基礎——因為它已深度嵌入客戶的產線運營。
股價表現其實相當不錯，只是從 52 週高點 386 美元回落；在我看來，眼下反而是很有吸引力的買點。真正關鍵的是裝機基礎帶來的經常性收入，以及這塊底座還在繼續長大。晶圓需求已超過供給，這更像一場跨幾十年的戲。
我一向對美光（MU）這類公司比較挑剔，甚至曾給予賣出評級，但那主要是終端產品定價的問題。ONTO 押的是整體產能擴張：它從事檢測與製程控制，幫助工廠穩定良率。對我來說，ONTO 是明確的強烈買入。
商業模式
ONTO 的前身可追溯至 2019 年 Nanometrics 與 Rudolph Technologies 的合併。今天的主營業務為製程控制量測、缺陷檢測，以及各類數據分析系統，大致落於三個方向：
缺陷檢測
測量
數據分析軟件
查閱 SEC 文件，收入實際按類型拆分：系統與軟體、零部件、服務。系統與軟體貢獻超過 85% 的總收入，長期亦多在 80% 以上。增長並非單薄：這一項同比增幅超過 37%，零部件與服務也跟上了同樣節奏，說明動能是全面擴散的，而非僅由單一塊面支撐。
客戶結構也出現一些積極變化：以六個月為基準，前三大客戶的集中度有所下降，在當前環境下屬於利好。在產品方面，Dragonfly 平台用於晶圓與先進封裝的缺陷檢測——客戶畫像也就不難猜：微電子器件製造商和純晶圓代工廠。公司的核心工作是「找出問題所在」；隨著晶圓產能擴張，應用場景每年都在擴大。
根據公司一月披露的資料，各終端市場同比均走強，且覆蓋範圍廣泛。以晶圓市場為例，到 2031 年，純產能口徑每年約增長 5%–7%。更多晶圓意味著需要更多掃描與檢測，這等於為 ONTO 帶來更多業務，並通過更多在役設備不斷擴大經常性收入的基礎。
尤其顯眼的是美國收入：以六個月為基準，同比暴增 216%。催化劑是《晶片與科學法案》，推動英特爾（INTC）、台積電（TSM）、三星（SSNLF）等客戶在美國投資擴產。只要這些投資持續進行，我相信 ONTO 在這一地理板塊的增長還將放大；未來 12 個月，美國有望超越台灣，成為公司最大的收入來源地。
一門不斷擴大的生意
目前最大的客戶群仍位於美國、台灣和韓國。英特爾、台積電、三星是主要客戶——雖未正式確認，但不難推斷。增長高度集中於美國；其他地區則持平甚至下滑。
裝機基礎對應的是「零部件」加「服務」：這才是我們要關注的規模化曲線。它們佔總收入的比例下降，只是因為系統與軟體漲得太快。以美元計，裝機相關收入在第二季仍同比大增 25.5%。我預期，當行業繼續擴產時，這兩塊會隨之增長。
經常性收入的第二層證據是遞延收入：同比上升 2.4%，約佔安裝基礎的 15%。但真正持久的資產，是「工具之選」（tool-of-record）地位。
客戶的切換成本是另一層邏輯，讓這些收入帶上間接經常性色彩。ONTO 披露約 94% 收入按時點確認；可積壓訂單與客戶承諾爬升得這麼快，這塊很難輕易往下掉。
上述數字主要來自 ONTO 第二季財報電話會議。我最關心的是積壓訂單，以及公司拿下明年約 2 億美元的大單。這直接關聯客戶黏性：如果英特尔、台積電或同類玩家在貨物尚未交付前就做出如此大額承諾，你很難不懷疑——更換供應商或再等一等，代價會有多大。
或許最強的論據，是 ONTO 已經展現出的定價權。毛利率持續提升，而且是在積壓訂單快速膨脹的同時發生的。
以科磊（KLAC）為參考：其 TTM 毛利率約為 61.3%。ONTO 仍低於此水平，但我並不擔心——公司仍在上行，這才是當下最重要的。
管理層表示：在 Dragonfly G5 成功發布後，客戶群擴大，需求空前，公司已將全年先進封裝增長展望上調至約 80%，明顯高於上季度提出的 50%。
目前的數字尚未計入 Dragonfly G5 的影響。根據管理層的說法，需求非常旺盛，毛利率繼續擴張的可能性極高；甚至不排除在某一刻追上甚至超過 KLAC。
即使毛利率最終未超過同行，市場份額仍在快速擴大。到 2035 年，相關市場預計達到 202 億美元，十年複合增速約 7.1%。
我的預測與結語
在做出預測前，先對齊增長前景。公司按六個月口徑的營收同比增長約 22%，與終端市場相比，目前僅落後一項：
測量與檢測市場：7.1%–7.8%
Onto 的 HBM 可服務市場：約 12% CAGR
Onto 的先進封裝可服務市場：約 20% CAGR
Onto 的新晶體管技術可服務市場：約 25%
數字來自前文提到的一月材料。目前僅最後一項 ONTO 尚未跟上，但我認為無關大局。另一邊，KLAC 营收 TTM 增速約 11.71%，前瞻約 20.78%。
ONTO 在 TTM 口徑上可能仍低於 KLAC（但第二季同比則不然），但在前瞻指標上已勝出。一致預期到 2030 年收入約 32.5 億美元，我覺得偏保守。
我對 ONTO 的展望是：尤其在明年 Dragonfly G5 放量、且需求已經很旺的前提下，公司有望繼續按約 30% 的節奏擴張，毛利率也會繼續上行。二季度超過 200 個基點的毛利率抬升，我傾向於把它看作通向 2030 年的運行斜率。運營費用相對收入，我用了 27% 的歸一化比率——這是二季度與上半年的實際水平，2025 年也差不多。
因此，2030 年的 EBIT 約落在 14.79 億美元。若採用更保守的 20% 营收 CAGR、相同的比率與利潤率，EBIT 約為 10.74 億美元。該板塊的估值倍數約為 18 倍，我認為 ONTO 使用相同倍數並不過分，對應的企业價值區間約為 193.3 億–266.2 億美元。
根據今天的企業價值，上行空間約 62.9%–124%。放在五年維度，兩種結果我都能接受，因此給予 ONTO 強烈買入評級。
距離下一次財報大約還剩兩個月，期間可能並無太多催化劑，除非有擴大合作之類的公告。我不期待股價在那之前重新突破 52 週高點。真正需要關注的是 Dragonfly G5 對損益表的影響：若收入加速、利潤率同步提升，市場極有可能重新支持這隻股票。目前我對持倉感到安心，並會在本文發布時開設一小倉位。