HBM 一直是黃仁勳最頭疼的問題。為確保 HBM 供應，今年 6 月，黃仁勳帶領團隊跑遍了亞洲。
然而，黃仁勳的態度突然發生了改變，在8月7號，黃仁勳大手一揮，英偉達大幅削減下一代旗艦GPU Rubin Ultra的顯存配置。
根據爆料，過去幾個星期，英偉達內部至少測試了三個低顯存版本，最終，他們將主流型號的 HBM 配置從原定的 12-Hi 約 384GB 減至 8-Hi 192GB，單卡顯存幾乎腰斬。GPU 芯粒也從 4-die 減少為 2-die，功耗從 2300W 降至 1800W。
消息一出，SK 海力士美股 ADR 當天跌 4.97%，韓股次日跌超 10%。
賣 HBM 的不好受也就算了，關鍵連賣 NAND 的閃迪也跟著不好受。
就在英偉達這則消息放出的前兩天，閃迪發出史上最強財報。
2026財年第四季度，公司營收達到89.7億美元，同比暴增372%，環比增長51%，超出市場預期約7%；非GAAP每股收益39.25美元，較分析師預期高出14%。
其實，由於 AI 對硬體的需求上升，記憶體股的業績暴漲早已不是什麼新鮮事。
SanDisk 在該季度實現了單季淨利潤 69 億美元，全年淨利潤 114 億美元，同比增幅達到驚人的 797%。公司還宣布了 140 億美元的股票回購計劃，毛利率維持在 83% 至 85% 的歷史高位。
如果單看這些數字，這無疑是閃迪自成立以來最壯觀的戰績。然而市場的回應卻是盤後股價一度下跌超過 8%，最終收跌約 5%。
還未結束，在財報發布前的7月，閃迪股價已單月下跌約40%，從6月歷史高點最大回撤超過55%。
業績爆表，股價暴跌，這看似矛盾的一幕，其實正在全球記憶體行業上演。
從三星到 SK 海力士，從美光到铠俠，幾乎所有存儲晶片巨頭都在經歷同樣的劇本。
利潤創下歷史新高，但股價卻持續下跌。閃迪這份最新財報，不過是又重演了一遍而已。但其價值在於，作為一家純NAND玩家，閃迪的業績與指引為我們觀察整個記憶體行業的週期位置提供了一面乾淨的鏡子。
01
全球記憶體股的共同劇本
SanDisk 在財報電話會議中提供了 2027 財年第一季的營收指引。公司預計 Q1 营收介於 103 億至 108 億美元之間，中值約為 105.5 億美元，而市場普遍預期為 108 億至 111.6 億美元之間。
指引的中值比市場預期低了大約 2% 到 5.5%，幅度並不算大，但在當前的市場情緒下，這一 點點 miss 被無限放大。
閃迪第四季營收環比增長了51%，而根據第一季指引中值計算，環比增速將驟降至約17.6%。與此同時，閃迪自行披露，第四季營收的環比增長中，約三分之二來自價格上漲，僅有三分之一來自出貨量的增加。這意味著，一旦價格無法繼續上漲，增速將以更快的速度下滑。
所以即使閃迪賺得越來越多，但增長速度突然放緩了。股市炒的是預期，大家買你家股票不是看現在賺多少錢，而是看未來能漲多快。漲速一降，預期就變了，股價就下跌了。
7月29日，SK海力士發布2026年第二季財報，營收79.32萬億韓元，同比增長257%；營業利潤60.54萬億韓元，同比暴漲557%；營業利潤率達76.3%，毛利率為83%。
毫無疑問，這些數字刷新了存儲行業的歷史紀錄，甚至超過了英偉達創造的75%毛利率水平。SK海力士作為一家銷售硬體的公司，其毛利水平已與Meta這樣的軟體公司齊平。
此外，SK 海力士單季實現了 60 萬億韓元的營業利潤，超過了 2025 年全年 47.2 萬億的利潤總和。
但財報公布當天，海力士股價一度暴跌逾19%，創下歷史最大單日跌幅，本週累計下跌25%，市值蒸發約308萬億韓元，約合人民幣1.45萬億元。
原因同樣是「不及預期」。市場此前預測海力士第二季營收為85萬億韓元，實際僅為79.3萬億，相差約5.7萬億韓元。原因在於HBM4出貨延遲、產品組合偏弱，以及高端產品占比未達預期。站在聚光燈下，缺點就會被無限放大，這也產生了各種拋售理由。
三星電子的情況如出一轍。7 月底三星發布的第二季財報顯示，營業利潤達到 89.5 萬億韓元，同比增長 1814%；淨利潤 71.6 萬億韓元，同比增長 1299%。
數字同樣是歷史級別的，但財報發布後，三星股價繼續下跌，7月單月累計跌幅約17%，市值蒸發約244.8萬億韓元。從6月高點算起，三星和海力士的市值合計蒸發已超過4萬億元人民幣。
市場定價的不是當下的盈利，而是盈利的變化。當一家公司的利潤從1億漲到10億，增速是900%，股價會暴漲；當利潤從10億漲到60億，增速是500%，股價可能還在漲；但當市場預期下一季度利潤增速會從500%降到200%，哪怕絕對利潤還在創新高，股價也會開始跌。
因為週期股的頂部，從來不是利潤最高的時候，而是增速開始放緩的那一刻。
所謂的「指引懸崖」正是如此，業績仍在增長，但增速突然斷崖式下降，市場對未來的預期瞬間逆轉。
閃迪的 Q1 指引，正是 NAND 賽道第一個明確的信號。Q4 環比 51% 的增長，到 Q1 突然降至 17%，這種減速幅度過大，因此市場認為，NAND 的漲價週期已告結束。
如前所述，閃迪第四季度的增長中有三分之二來自漲價，這意味著價格貢獻了絕大部分的增量。
但價格不可能永遠漲下去，現在市場上的各類硬體產品，早已因 AI 抢奪產能而導致價格暴漲。如果價格繼續上漲，下游客戶的購買力會到達極限，就會開始不斷冒出替代方案，畢竟地主家也沒餘糧了。
三星和海力士的 HBM 業務雖然仍在增長，但增速已開始放緩，HBM4 的出貨延遲更為高端產品的增長節奏蒙上陰影。
TrendForce 預測，2026 年第三季 DRAM 合約價格仍將環比上漲 13% 至 18%，NAND 閃存合約價格環比上漲 10% 至 15%，但 NAND 的漲幅已大幅低於此前 21% 的樂觀預期。
TrendForce 表示，2027 年下半年 NAND Flash 的供應將趨向寬鬆，價格可能面臨修正壓力。DRAM 的情況稍好，因為 HBM 持續擠壓產能、AI 伺服器需求強勁。
不過 TrendForce 也認為情況不會持續太久，畢竟市場是有極限的，DRAM 並非消耗品，市場沒有理由會一直對其保持需求。
02
黃仁勳好像生氣了
如果閃迪的指引預示著NAND週期見頂，那麼英偉達Rubin Ultra削減記憶體配置，對記憶體市場而言絕對是毀滅性打擊。
TrendForce 隨後發文指出，英偉達正在並行評估 HBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hi 等多種方案，最終規格要到 2026 年下半年驗證後才定案。
This message came out, and Samsung and SK Hynix were left stunned.
HBM 是存儲晶片中單價最高、利潤最厚的品類，也是韓國廠商此輪超級週期利潤增長的核心引擎。
SK 海力士目前在 HBM 市場佔據約 70% 的份額，三星約 20%。
此前市場給予海力士高估值的底層邏輯完全圍繞著 HBM，AI 芯片的 HBM 容量一代比一代大，單卡價值量持續攀升，HBM 的增長曲線將一直陡峭向上。
根據 SemiAnalysis 的測算，在 HBM 持續漲價的推動下，Rubin Ultra 機櫃的 BOM 成本已從 660 萬美元攀升至 800 萬美元，其中僅 HBM 一項就佔約 28%。
對於 HBM 廠商來說，賣八顆晶片和賣十六顆晶片，營收和利潤的差距還是很大的。
NVIDIA 這一刀，簡直把 HBM 市場給「幹碎了」。
404K Research的估算顯示，Rubin Ultra將佔2027年全球HBM需求的約20%，如果其顯存從384GB降至192GB，則相當於全球HBM銷量減少10%。
但核心問題還不在這裡。原本 Rubin Ultra 規劃的是 12 層堆疊的 HBM4e，現在主流版本降至 8 層的 HBM4。HBM4e 單顆價格比 HBM4 高出 20% 到 30%，12 層堆疊又比 8 層多 50% 的晶片數量。
兩者疊加，Semi Analysis 表示，單顆 GPU 對應的 HBM 價值量下降幅度遠超過 50%，單機櫃 HBM 支出從 224 萬美元縮水到約 90 萬美元。
HBM4e 是 SK 海力士利潤率最高的產品線，因為他們的 HBM4e 12 層堆疊良率低、競爭對手少，溢價能力極強。
如果英偉達主力型號都改用 HBM4 8-Hi，那不僅單價下來了，三星和美光的競爭力也會相對提升。
7月10日，SK海力士於納斯達克上市當天，CEO郭魯正在接受採訪時表示，2027年將是存儲行業歷史上最嚴重的供應短缺，供不應求的局面將持續至2030年之後，客戶需求遠遠超過產能，即使竭盡全力擴產也無法跟上。
市場更普遍預期 HBM 價格會持續上漲。不過現在看來，差不多該減速了。
03
國產替代
在討論全球記憶體股的時候，有一個變量是繞不開的，那就是國產替代。
在7月SK海力士和三星剛開始暴跌時，曾有傳聞稱國產存儲將打破SK海力士和三星的壟斷地位。
長鑫科技於7月27日在科創板上市，首日漲幅465.82%，僅用不到24小時，市值便突破3.28萬億元。
要理解國產替代對全球記憶體格局的真實影響，我們需要先明白長鑫所處的位置在哪裡。
根據 Counterpoint Research 的數據，長鑫科技在全球 DRAM 市場的份額從 2025 年第一季度的 3% 增長至 2026 年第一季度的 8%，目前位列全球第四大 DRAM 供應商。
Although this proves that domestic storage has achieved a breakthrough from 0 to 1, it is still far from challenging the dominance of the three giants.
在技術方面，目前長鑫已經實現了 DDR5 和 LPDDR5 的規模化量產，自研的 4F 工藝突破了 17 納米製程，完美避開了 EUV 光刻機。
這項技術水平大約相當於韓國廠商兩年前的水平，在主流消費級和伺服器市場已具備競爭力，然而在 HBM 領域，長鑫仍有明顯差距。
HBM 比較特殊，它需要更先進的製程和更複雜的封裝技術，長鑫目前還沒有大規模量產 HBM 的能力。
在產能方面，長鑫的擴張速度很快。到2026年末，公司月度晶圓投片產能預計將突破30萬片。
根據新華網7月中旬的報導，長鑫和長江存儲均在建設新廠，預計2027年以後整體產能將達到現有水平的兩倍以上。
目前長鑫在合肥、北京擁有3座12吋晶圓廠，月產能約為28至30萬片，預計於2026年底提升至30至35萬片。
蘋果對全球記憶體產業而言，絕對是超級大客戶，而如今蘋果為壓低下一代 iPhone 的製造成本，主動與長鑫存儲洽談移動 DRAM（主要是 LPDDR5X）的採購合作。
蘋果的初衷是透過長鑫獲得低於三星、SK海力士的價格，同時將長鑫作為籌碼，反向施壓韓企降價。這是蘋果用了十幾年的老套路：引入新供應商，逼迫舊供應商讓利。
然而，長鑫方面拒絕了降價要求，明確表示同規格DRAM的報價不會低於三星和SK海力士，部分高端型號甚至更高。事實上，長鑫絕大多數產能早已被國內硬體大廠鎖定，同時，騰訊、字節等雲廠商也在搶購貨源，長鑫月產30萬片基本滿載。
本文來自微信公眾號「字母AI」，作者：苗正