一家公司究竟是由其所持有的資產來定義，還是由其創造價值的方式來定義？
10 月 15 日，全球指數編製機構 MSCI 宣布，將在全球可投資市場指數中實施新的非經營性公司篩查規則。Strategy（原 MicroStrategy，MSTR）因此面臨被剔除出部分指數的風險。MSCI 計劃於 11 月 11 日公布最終受影響名單，相關調整將在 11 月 30 日收盤後生效。
市場首先關注的是資金衝擊。此前有分析師估算，若 Strategy 被剔除，潛在被動資金流出規模可能達到 28 億美元。但比股價波動更值得討論的，是這場爭議背後的企業定義之爭：
一家公司的經濟本質，究竟取決於它持有什麼資產，還是取決於它如何組織資本、開展業務並創造價值？
一場從比特幣開始、卻不止於比特幣的爭論
這場爭論並非始於本週。
2025 年 9 月，日本公司 Metaplanet 宣布大規模增發，並計劃將募資所得的 95% 用於購買比特幣。隨後，MSCI 啟動市場諮詢，討論數位資產財庫公司是否應繼續納入全球股票指數。最初的方案聚焦於數位資產佔總資產 50% 及以上的公司；2026 年 1 月，MSCI 暫緩實施該方案，轉而研究更廣泛的非經營性公司識別標準。10 月 15 日的新規，正是這一思路的延續。
新規則不再僅以數位資產持倉比例劃線，而是先篩查經營性資產，再對未通過初篩的公司進行五項財務指標測試，並設置緩衝機制。對於現有成分股，剔除判斷還涉及連續兩個年度報告期間的篩查結果。規則涉及的也不只有比特幣財庫公司，還包括投資實物鈾的 Yellow Cake plc 等企業。
MSCI 的顧慮不難理解。股票指數需要維持相對清晰的投資對象：如果一家上市公司的主要活動只是持有金融資產，投資者購買它的股票，獲得的可能只是底層資產的間接敞口。倘若所有披著公司外殼的投資工具都能進入股票指數，經營性企業與投資基金之間的邊界就會模糊。
但如果一家公司圍繞某項資產建立了持續的融資、證券設計和資本配置體系，它是否仍只是一個投資工具？
這正是 Strategy 與 MSCI 爭論的核心。
MSCI 看到的是資產，Strategy 強調的是機制
從資產負債表來看，Strategy 的核心資產高度集中於比特幣。比特幣本身不產生經營收入，持倉升值也不等同於銷售產品或提供服務。因此，MSCI 有理由審視它是否更接近投資工具。
Strategy 的反駁並非否認比特幣的重要性，而是認為公司的經濟活動不能簡化為持有比特幣。它透過普通股、可轉換債券和優先股等工具融資，再將資本配置至比特幣，並為不同投資者設計差異化的風險與收益結構。在 Strategy 的敘事中，比特幣不只是被持有的資產，更是其資本市場產品和融資機制運作的基礎。
兩者關注的並非同一回事：MSCI 需要一套統一、可執行的指數分類標準；Strategy 則希望市場承認其證券設計、融資與資本配置活動構成了一種商業模式。這並非簡單的誰對誰錯，而是分類規則與企業經濟實質之間可能存在的張力。
我們傾向於認為，資產結構可以描述一家企業承擔什麼風險，卻不足以單獨定義它如何創造價值。但反過來，持續融資與購買比特幣，也不自動意味著形成了可持續的經營優勢。關鍵仍是經濟結果：Strategy 能否以合理成本持續融資？每股比特幣敞口的增長能否覆蓋融資成本和股權稀釋？差異化證券產品是否滿足了真實、穩定的投資需求？
這些問題比簡單地將 Strategy 貼上「經營性公司」或「投資工具」的標籤更有意義。
因此，我們認為，以資產結構直接替代對商業模式的分析是不充分的。比特幣持倉比例可以描述 Strategy 的資產結構，卻不能單獨定義其商業模式。MSCI 可以建立自己的指數准入規則，但如果一整套分類方法未能充分識別企業的真實經濟活動，則有必要對其進行重新審視。
伯克希爾哈撒韋的啟示：資本配置也可能成為核心能力
在商業史上，一家公司的價值來源發生變化並不罕見。伯克希爾·哈撒韋最初是一家紡織企業，後來逐漸轉型為以保險經營、企業持有和資本配置為核心的綜合性公司。1967 年收購 National Indemnity 後，保險業務及其浮存金成為重要資金來源，巴菲特及其團隊則將資本持續配置到更具長期回報潛力的業務與資產中。
Berkshire 的故事說明，企業的核心競爭力未必等同於它最初生產什麼。資金來源、組織結構與資本配置能力，同樣可能成為長期價值的重要來源。
從這一點來看，Strategy 提出的問題並非完全沒有先例。如果一家企業圍繞某項核心資產，建立了持續的融資渠道、差異化的金融產品和資本配置機制，那麼市場確實有必要進一步研究：它的競爭優勢究竟來自底層資產本身，還是來自組織資本並將其轉化為資產的能力？
Berkshire has demonstrated this capability through its long-term operating results, and Strategy is still in the verification process.
舊框架需要理解新經濟，新經濟也需要證明自己
回到 MSCI 的爭議，指數編製機構有責任維護分類的一致性，也不可能為每一家企業單獨設計評價標準。但統一的規則若無法充分識別新的商業模式，也可能低估某些企業真實的經濟活動。
如果一家企業的經營活動正在發生根本變化，而分類體系仍僅依賴歷史形成的指標來理解它，那麼這種分類也可能失去對經濟現實的解釋力。現代企業的競爭優勢，越來越可能來自軟體、網路、金融工程、數據和資本組織能力，而不只是傳統意義上的廠房、設備和產品。對於這些新型企業，我們需要的不是放棄分類，而是建立能夠區分不同商業模式的、更有解釋力的分類方法。
Strategy 正在嘗試證明，比特幣不僅可以是一項資產，也可以成為一套資本組織與配置機制的基礎。它是否能夠真正建立長期競爭優勢，仍有待市場以時間和經濟成果來檢驗。但在得出結論之前，我們至少應該先理解它試圖建立的究竟是什麼。
歷史上新型企業，往往先改變了創造價值的方式，隨後才改變人們理解它們的方式。
伯克希爾的轉型如此，許多平台型企業的崛起也是如此。真正值得投資的，不是那些僅僅無法被舊框架解釋的公司，而是那些建立了新的價值創造機制，並最終用經濟結果證明自己的公司。
舊框架需要理解新經濟，新經濟同樣需要證明自己。