Morpho Midnight 以意圖匹配解決固定利率貸款的冷啟動問題

作者：Castle Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：鏈上借貸市場近 285 億美元幾乎全是浮動利率，一到極端行情借款成本就失控。本文拆解 Morpho Midnight 如何用意圖撮合和可交易倉位解決固定利率借貸最棘手的冷啟動問題，對關注 DeFi 借貸賽道的從業者是必讀。

本文節選自我們關於固定利率借貸的研究報告《市場結構與協議設計》，重點介紹該賽道中新興的設計方案。

目前，借貸賽道的活躍貸款規模達 285 億美元，幾乎所有需求均來自浮動利率借貸。這在穩定時期運作良好；但在壓力事件中，隨著利用率曲線移動，借款利率可能急劇上升。利率的急劇上升迫使部分借款人退出或去槓桿，使整體信貸市場變得低效。

事實上，DeFi 貨幣市場解決了傳統信貸無法提供的一個問題：通過抵押品實現近乎即時的借款。

但還有一個問題懸而未決：在貸款結束前，你無法確定債務成本。

這正是許多產品當前關注的方向：轉向固定利率、固定期限的信貸產品。在這樣的市場中，貸款人獲得固定收益率，清楚自己存款能賺多少；借款人也清楚自己要付多少。

此類市場的需求可大致歸為三類主體：

期限匹配型借款人：基金、財庫、RWA 發行方、基差／套息交易台，他們需要債務期限與資產期限、贖回窗口或策略週期相匹配。

確定性借款人：循環加槓桿用戶、槓桿收益用戶和交易員，他們可能不關心精確的到期日，但需要穩定的借款成本，以免利差被壓縮。

貸款人／策展人：金庫、做市商和配置者，他們希望自主選擇期限、抵押品和回報，而非被動接受利用率帶來的結果。

早期固定利率借貸的迭代面臨三大問題：

流動性碎片化：固定利率市場根據到期日、利率、抵押品和期限分割流動性，匹配難度遠高於單一浮動利率池。

無法提前退出：貸款期一旦開始，貸款人很難在到期前退出，除非存在二級流動性、贖回通道或另一個買家。這在浮動利率借貸中並不是問題。

冷啟動問題：貸款人不願將抵押品鎖定卻無收益，僅為等待對手方出現。

隨著更多機構資金進場，以及循環加槓桿等更複雜策略的出現，用戶群體已經演變，對固定期限市場的需求不斷增長。鏈上借貸的主要問題之一就是浮動利率的不確定性；有了固定利率借貸，用戶從一開始就知道自己的收益率和成本。此外，它還能帶來更好的用戶體驗，因為協議被迫直接對期限、抵押品質量、退出流動性和再融資風險進行定價。

在本文中，我們將梳理幾家浮動利率借貸老牌協議所採用的設計，包括 Morpho、Jupiter 和 Kamino。這三家合計擁有 68.3 億美元的活躍貸款，並帶著上述問題意識，近期進入固定利率和固定期限市場。

Morpho 作為浮動利率借貸的資深協議，於 7 月推出了 Morpho Midnight。這是一個基於意圖的零息債券借貸協議，貸款人與借款人表達各自意圖，其倉位以債務單位（每單位代表在到期前償還一個貸款代幣的義務）和信用單位（對已償還貸款代幣的索償權）來體現。Midnight 的解決方案是讓貸款可交易，從而提供期限靈活性以及對機構而言可預測的承保。利率由借款人與貸款人交易的固定期限信用單位與債務單位的價格決定。

在 Midnight 中，貸款人和借款人發布的是「報價」，不會鎖定資金，而是在特定市場以特定價格、到期日和抵押品配置表達借款或放貸的意圖。

資金僅在結算時（回調）才會被調用，這解決了冷啟動問題，貸款人只有在撮合執行後才投入資金，提升了資金效率。這也幫助吸引更多流動性，正如 Morpho 團隊所說：

通過讓用戶在 Morpho Blue 等協議上賺取浮動利率，你可以消除在等待報價撮合時通常承擔的機會成本，並創造更多報價動力，增加用戶可用的總流動性。

固定利率市場面臨的另一個問題是資金碎片化，因為每個到期日、抵押品類型和利率區間都可能成為獨立市場。在 Midnight 中，資金在意圖階段不會被佔用，用戶可以發布跨市場報價：「由於同一筆資金可以同時報價到多個市場，單個做市商能提供給用戶的總流動性 = 可用資金 × 市場數量。」

自 2026 年 7 月上線以來，Midnight 市場的活躍貸款已達到 300 萬美元。雖然數字還小，但團隊預計很快會改變，因為「它也繼承了 Morpho 現有的網絡效應和生態。例如，Morpho 金庫目前持有超過 40 億美元資金。一旦金庫適配器發布，這些資金就可以開始在 Morpho Midnight 上報價，並在構建深度流動性方面發揮重要作用。」

Midnight 解決最有意思的問題是提前退出。在較老或流動性較差的固定期限市場中，借款人和貸款人往往在到期前缺乏退出選擇。Midnight 透過讓倉位可互換來改善這一點：貸款人可以賣出信用單位，借款人可以買入債務單位以減少未償債務。

雖然 Midnight 可被理解為固定利率貸款的底層架構，但一個訪問層已在其上構建：Tenor Finance。DeFi Frontier 將 Tenor 稱為「Midnight 的 HIP-3」。

Tenor 本質上繼承了基礎層 Morpho Midnight 的全部功能，並在此基礎上構建了額外特性：

自動續期與回退選項：Tenor 引入倉位自動續期，防止到期後被清算。它利用獨立的 keeper 在到期前將貸款滾動至新的固定利率期限。如果未找到固定利率撮合，可直接回退至 Morpho Blue 上的浮動利率池。

鏈上 OTC 協議：Tenor 讓用戶能夠請求報價並廣播定制化的場外報價。這些報價可分享給白名單對手方，以進行直接談判。

組織工具與准入控制：Tenor 為機構提供基於角色的權限組織賬戶。透過此類賬戶，他們可以部署自定義、有准入限制的信貸市場，根據合規或 KYC 要求限制誰可以借貸或放貸。

Tenor 透過增加自動續期和回退選項，減少到期時的摩擦，使固定期限頭寸只要存在匹配的流動性或滿足回退條件，就能更順暢地延續。在此基礎上，可定製性使其對機構更友好；長期來看，團隊預計該平台將被「一側為資產管理人，另一側為企業」的用戶使用。

Jupiter Exchange 推出的 Jupiter Offerbook 於 2026 年 6 月進入公開測試，時間與 Morpho Midnight 白皮書發布大致相同。Jupiter Lend 是去年推出的浮動利率產品，是 Jupiter 進軍借貸領域的首次嘗試。現在，透過 Offerbook，他們進入了固定期限市場。

Offerbook 是一個基於意圖的借貸協議，其特點是沒有基於價格的清算，並支援長尾資產的固定期限借貸。

平台上的貸款期限較短，通常為 1 至 30 天。到期時，如果借款人不還款，貸款人直接領取抵押品，不會發生清算。這類市場允許使用任何長尾抵押品，無論是 NFT、RWA，還是任何沒有活躍價格發現的資產，只要貸款人願意承保即可。這是一個獨特的方案，因為它用基於到期的抵押品轉移取代了持續的基於價格的清算，並幫助創建了專門的市場，支持那些原本難以支持的資產。

在 Offerbook 上，用戶可以發布貸款或借款請求的意圖，這些意圖會顯示在應用中；當報價被接受時，流動性便會被匹配。由於用戶只在匹配發生時才會接受，他們可以在匹配訂單執行前自由地將資金用於其他用途，從而解決了冷啟動問題。這為貸款人和借款人創造了機會，讓雙方在找到完全符合條款的匹配前都能賺取收益。

自推出以來，Jupiter Offerbook 的活躍貸款已達到 45 萬美元。雖然他們的模式很獨特，但很難證明其市場並產生需求，因為其可擴展性受限於貸款人直接承保抵押品的意願。

Kamino 最近發布了其固定利率借貸協議的白皮書。它並未構建獨立的固定利率市場，而是在 Kamino Lend 內部增加了固定利率儲備池。這種佈局的好處在於分發能力：借款人可以看見明確的期限結構，而貸款人可以在不完全退出浮動利率系統的情況下報出特定利率和期限，使固定利率借貸成為一種附加功能。

平台上的每個儲備池由利率和期限定義：例如，以不同利率和不同期限借入 USDC。所有這些不同的利率和期限構成了一個網格。

透過這個網格，Kamino 讓借款人和貸款人能夠在價格和時間兩個維度上表達他們想要的交易位置。借款人發布借款意圖，指定抵押品、規模、最高利率和期限。貸款人發布條件性流動性，指定他們願意提供的利率、期限和金額。網格成為執行層面：借款人從預定義的利率和期限組合中提取可用的固定利率流動性。

貸款人並非直接匹配，而是在預定利率和期限的結構化網格上報價（例如 1 個月 4.5%、3 個月 5% 等），為不同資產建構可見的期限結構和收益率曲線。透過利用 Kamino 的基礎設施，借款人可以發布意圖以等待流動性匹配，或直接從網格中提取可用的固定利率流動性。在此基礎上，若流動性允許，Kamino 可自動將貸款展期至下一個期限，類似於 Tenor；若無固定利率流動性可用，則可回退至浮動利率。這解決了到期問題並支持貸款延續，減少了借款人手動管理每次到期的需要。

對於退出，貸款人必須通過提款隊列。如果貸款人因流動性已部署而無法立即退出，他們將進入先進先出隊列，並在該儲備池中的貸款到期時獲得償還。這種設計確保貸款人的最長等待時間受儲備池期限的限制。

雖然匹配發生在雙方之間，但資金不會閒置。它繼續從浮動利率儲備池中賺取收益，有助於解決冷啟動問題。

固定利率並不能消除浮動利率借貸多年來暴露的任何風險，但它們讓債務成本變得明確。

這正是 DeFi 借貸一直缺失的東西。

浮動利率池之所以強大，是因為它們讓借款即時可用，但卻將所有因素壓縮至一條利用率曲線中。相比之下，固定利率市場讓借款人為期限定價，貸款人選擇期限和抵押品風險，策展人跨期限分配資金，應用程式則打包出更可預測的信貸產品。我們也開始看到可預測信貸產品的初步迭代，例如 Aave 在 7 月推出了 Stable Vaults。

這一點很重要，因為 DeFi 借貸正在擴張。它現在支援循環貸款、基差策略、資金管理、RWA 相關資產和面向消費者的应用。這些用戶需要的不僅僅是流動性：他們需要清晰且固定的融資條款。

我們預計這一領域的競爭將會加劇，更多新穎的解決方案將會出現以擴大固定利率借貸的規模。

目前的採用率也相對較低，浮動利率借貸仍佔據市場的大部分，但目標是做大蛋糕，因為這些產品可以服務於當前 DeFi 借貸無法解決的許多用例。

此外，這些產品旨在解決該領域早期協議面臨的問題，且它們擁有更強的分發能力，因為對應的浮動利率借貸產品已趨成熟。例如，浮動利率市場中的資金可在固定利率市場中報價，同時仍能賺取收益並保持效率。

隨著這些產品的成熟，我們將會看到許多過去根本不可能實現的策略，以及借貸領域的新飛輪。