撰文：Rita
半導體資本設備行業正不斷突破過往的供給上限，但市場對更多上行空間的興趣正在減退。
9 月 7 日，摩根士丹利發布 SPE 行業報告，提出七大核心辯論。大摩認為，市場正面臨一個關鍵分歧：WFE 預測持續上調，但投資者越來越不願在沒有更清晰的週期持續證據的情況下，為增量上行買單。大摩推薦那些被市場定價為“2027 年見頂”的標的，包括 AEIS、MKS 和 ONTO。大摩對美國 SPE 行業維持“與大盤持平”評級。
為何 SPE 股不漲：兩個解釋框架
摩根士丹利指出，市場對 SPE 股的猶豫來自兩個相互關聯但邏輯不同的框架。
第一個是 AI 資本回報率框架。SPE 是 AI 基礎設施投資邏輯的一部分，半導體產能的擴張直接映射到超大規模廠商的 GW 級部署。如果投資者對 GW 部署節奏缺乏信心，例如數據中心建設延遲、超大規模廠商債券或信用違約互換出現壓力，那麼與 AI 基礎設施相關的股票就很難被買入。摩根士丹利認為，市場對基本面的判斷沒有變化，但看待這些基本面的方式已經改變。由於摩根士丹利對 WFE 的進一步上修並不感到舒適，因此正在對 2027 或 2028 年的每股收益採用週期底部的估值倍數。
第二個是預期已滿框架。市場對 2027 年和 2028 年 WFE 的預期已接近飽和，摩根士丹利聽到的買方預期約為 2300 億和 3000 億美元以上，而摩根士丹利的預測為 2230 億和 2540 億美元。市場認為進一步上修的空間有限，因此同樣採用週期底部的估值倍數。
WFE 如何轉化為算力
摩根士丹利更新了每 GW 算力對應的 WFE 需求估算。雖然 Rubin Ultra 的規格尚未最終確定，摩根士丹利估算每 GW 的 WFE 需求約為 34 億美元，即每 1000 億美元 AI 資本開支對應約 70 億美元的 WFE 需求。此估算低於泛林半導體提供的 90 至 100 億美元，因為摩根士丹利的分析僅聚焦於英偉達，未考慮谷歌 TPU 或亞馬遜 Trainium。
基於這一框架，摩根士丹利互聯網團隊預測，2027 年超大規模廠商的資本支出將達 1.2 萬億美元，對應 29 GW 算力。這轉化為自 2025 年起約 870 億至 1250 億美元的增量 WFE 需求。假設非 AI 終端市場未獲得增量產能，這意味著 2027 年 WFE 將約為 2040 億至 2420 億美元，摩根士丹利的預測為 2230 億美元，處於區間中部。
此前的牛市情景已基本實現
摩根士丹利此前預測的幾個牛市驅動因素已基本實現。英特爾在最近一次財報中指引，2027 年資本支出將顯著高於 2026 年水平，並籌集了 200 億美元股權。铠俠 K3 宣布與 Solidigm 大連擴產，意味著 NAND 新建項目已獲市場認可。存儲製造商正盡可能提前部署產能，摩根士丹利預計泛林半導體、應用材料和東京電子在 12 月季度的 DRAM 出貨量將超過 60 億美元。
新的增量可能來自三個方面。在 Terafab 方面，摩根士丹利預計 2027 至 2028 年每年將貢獻約 20 億美元的 WFE，2029 年增至 60 億美元。在成熟邏輯方面，摩根士丹利預計成熟邏輯在 2026 年下降 2%，2027 年增長 18%。摩根士丹利認為市場低估了成熟製程復甦的彈性。
DRAM 供應與 HBM 去規格化
DRAM 位元供給自 2026 年至今已增長 36%，TrendForce 預測 2026 年全年增長 31%。摩根士丹利模型顯示，2026 年和 2027 年位元供給增長分別為 32% 和 38%，其中 HBM 位元增長為 55% 和 57%。
HBM 從 12 層向 8 層的遷移引發市場關注。大摩指出，從 12 層降到 8 層並不意味著所有工藝步驟同比例減少。SK 海力士曾表示，12 層堆疊的晶片比 8 層薄 40%、間隙窄 13%，控制難度大幅增加。大摩認為，如果 HBM 路線圖無法向 16 層及以上演進，混合鍵合的需求將減弱，製程控制強度也難以進一步提升。
英特爾份額或面臨重新洗牌
英特爾歷來是應用材料和東京電子的重要客戶，兩家公司歷史上在英特爾資本支出中的份額相近。但摩根士丹利認為，自陳立武擔任英特爾 CEO、Naga Chandrasekaran 於 2024 年 6 月開始領導代工業務以來，英特爾的製造策略已發生變化，供應商份額可能面臨重新分配。
最明顯的例子是製程控制設備的強度。摩根士丹利估算，製程控制在英特爾 WFE 中的佔比已從 2023 年的約 6% 上升至 2026 年的約 10%，科磊和 Onto Innovation 已開始從中受益。
子系統與 OEM 的估值錯位
摩根士丹利指出，當前週期的庫存動態與以往不同。應用材料和泛林半導體的絕對庫存過去兩個季度上升 8%，但庫存週轉天數下降 19 天，因為兩家公司透過消耗庫存來滿足客戶的緊急訂單。庫存週轉天數已降至 2021 年 12 月季度以來的最低點。
摩根士丹利認為，AEIS 和 MKS 的估值存在錯位。由於 OEM 手中沒有積壓的子系統庫存可供消耗，子系統供應商在本輪週期中的表現將優於以往。當週期放緩時，應用材料和泛林半導體不會像上一輪週期那樣面臨子系統庫存的負面衝擊。
然而，AEIS 和 MKS 目前的估值水平卻像是被當作「早期週期」股票定價，而 OEM 則按 2028 年盈利估值。大摩認為這種錯位是被錯誤定價的，因為上一輪週期中導致子系統供應商表現不佳的庫存去化因素，在本輪週期中不太可能以同樣的程度重演。
免責聲明
本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（摩根士丹利，2026 年 9 月 7 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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