撰文：Rita
SK 海力士和三星電子從 6 月峰值下跌超過 50%，按 2027 至 2028 年共識每股收益計算，兩家市盈率僅剩 2 至 3 倍。美國銀行在 2026 年 10 月 16 日的報告中將此估值置於週期底部區間，同時維持超級週期級別的盈利預測。報告判斷，存儲股這輪修正與基本面脫節，反映對 AI 存儲繁榮蕭條（boom-bust）的過度擔憂。
美銀的框架分為兩層。從估值層面來看，2 至 3 倍的市盈率低於前幾輪上行週期的 4 至 7 倍，市淨率接近 1.0 倍 2027-28E 每股淨資產。從盈利層面來看，2028 年每股收益同比將出現個位數下降，但絕對銷售額、營業利潤和每股收益仍接近 2027 年的峰值和歷史高位。將兩層結合來看，估值按週期底部定價，而盈利尚未提供下行確認。
數據中心 AI 存儲替換需求涵蓋低功耗雙倍數據率 5 代內存（LPDDR5）、小外形壓縮附加內存模塊（SOCAMM）、高帶寬內存（HBM）和企業級固態硬盤（eSSD）。更先進的圖形處理器（GPU）和專用集成電路（ASIC）持續推高單機存儲含量。
估值已跌至週期底部區間
三星電子 2027E 市盈率 3.0 倍、2028E 2.8 倍；SK 海力士 2027E 2.7 倍、2028E 2.3 倍。美銀以 2027 至 2028 年共識每股收益計算，兩家均在 2 至 3 倍之間。前幾輪上行週期，這兩家市盈率為 4 至 7 倍。當前倍數低 30% 至 50% 以上。
市淨率接近 1.0 倍 2027-28E 每股淨資產。歷史上這種水平多出現在週期底部，伴隨高晶片庫存、動態隨機存取存儲器（DRAM）平均售價下降 50% 以上、大營業虧損和高借貸成本。當前 DRAM 平均售價同比上漲 20% 到 30%，沒有出現歷史底部的價格條件。
美銀承認 2028 年盈利較弱，2027 年季度環比增長偏低，2028 年每股收益同比下降個位數百分比。2028 年銷售、營業利潤、每股收益接近 2027 年的峰值與紀錄高位。即使採用較弱的 2028 年盈利，估值仍偏低。報告認為，近期存儲股的調整與存儲基本面向脫節。
Hynix 回調超過二十年均值
SK 海力士從 6 月峰值到 10 月下跌 57%，超過過去 20 多年平均 51% 的回調幅度。歷史平均回調持續 15 個月，這次只用了 4 個月。跌幅更深、時間更短。
過去 20 多年，海力士從谷底到高峰平均漲 621%，約 25 個月；回調平均下跌 51%，約 15 個月。2003 年谷底至 2006 年高峰漲 1314%，2025 年 4 月至 2026 年 6 月漲 1696%。每次大幅下行後，恢復更強。
當前 2027-28E 市盈率為 2 到 3 倍，很少在週期底部之外出現。DRAM 平均售價目前同比上漲 20% 到 30%，歷史週期底部通常下降 10% 到 30%。海力士憑藉 AI 基礎設施和 HBM 需求進入這輪修正，長期盈利驅動未中斷。風險回報更像歷史底部形成，而非結構性下行的開始。
投資者反饋多空分化
美銀本週在新加坡會見投資者，對沖基金看空，多數長期投資者看多。看空理由包括新興雲廠商（neocloud）高借貸成本、中國 4F² 工藝 DRAM 供應增加、每 GPU 存儲含量下降、AI 資本開支或存儲價格增長放緩、盈利可能低於看多共識。多空分歧集中在週期長度，方向判斷一致。
美銀逐條回應。即使 2028 年盈利較弱，估值倍數仍過低；中國 4F² 影響有限；AI 創新企業與新型雲廠商積壓訂單龐大；在 2026 年後平均售價較弱的假設下，存儲晶片商仍能保持高利潤率與投入資本回報率（ROIC）；股東回報豐厚，2027–28 年股息加股票回購可能達現時市值 10% 以上。
全球存儲總可尋址市場（TAM）將從 2026 年的近 1.0 萬億美元增長至 2030 年的 2.0 萬億美元以上，營業利潤可能達 1.0 萬億美元，行業市值可能達到 10 萬億美元，而目前僅為幾萬億美元。
第四季度指引與價格仍強
南亞科技已發布看多 4Q 指引。美銀預計 SK 海力士於 10 月 28 日的 4Q 指引將顯示平均售價和利潤率上行。12 層第六代高帶寬記憶體（HBM4）產量強勁爬坡，新訂單還額外帶來 8 層產出；儘管近期進行了 40 兆韓元回購，仍可能派發特別現金股息。
10 月行業數據不弱。PC DRAM 合約價 DDR5 和 DDR4 月度漲 15% 以上；現貨價在美債利率上行時保持穩定；韓國半導體出口 10 月前 10 天 122 億美元，環比降 26% 但接近紀錄高位；中國 8 月存儲進口 373 億美元，佔總進口 57%，同比增 277%。
9 月中國集成電路進口 717 億美元，同比增長 75%，首次超過 700 億美元。存儲進口和半導體出口均顯示需求未崩潰。第四季度指引與價格數據為估值底部提供基本面支撐。美銀的結論是，深度修正類似週期底部，但未轉入下行。
儲存股的估值已按週期底部定價，第四季度的指引能否將基本面確認拉回上行，是接下來要關注的變數。
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（美國銀行，2026 年 10 月 16 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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