撰文：Rita
數字資產正從投機走向金融基礎設施。穩定幣規模超過 3,000 億美元，代幣化真實世界資產接近 400 億美元，機構參與正在加速。但摩根士丹利在 9 月 8 日發布的數字資產報告中給出了一個反直覺判斷：採用不等於代幣上漲，經濟利益可能主要留在現有金融機構手中，公共協議或代幣持有者未必受益。融合是基準情景，價值捕獲卻是另一個問題。
報告的核心架構是將技術採用與價值捕獲分開。區塊鏈技術可能被廣泛採用，但收益可能歸於控制分銷、託管和客戶關係的機構。加密原生公司正擁抱監管，可與現有機構合作或競爭。只有當活動創造持久的代幣需求時，公共協議才能受益。對投資者而言，關鍵在於區分技術是否被採用，以及誰捕獲經濟利益。
採用不等於價值捕獲
摩根士丹利將數字資產到 2030 年的前景分為四種情景。融合是基準情景，機構在公共和受控軌道上混合使用，以解決特定摩擦。私有軌道是公共協議的熊市情景，價值留在現有機構及其技術提供商。快速採用是牛市情景，公共網絡捕獲更大份額的金融活動。現狀是數字資產作為基礎設施主題的熊市情景，金融市場主要透過現有系統現代化。
無論哪種情境，採用與價值捕獲都是獨立的問題。現有機構保留客戶關係，加密原生公司獲取特定基礎設施和服務的份額，公共協議在活動創造持久代幣需求時受益。投資者必須評估代幣經濟學和競爭定位，不能只看採用率。
機構採用混合架構
金融是區塊鏈最清晰的試驗場。貨幣、證券和合約已數位化，卻在碎片化的賬本、機構和營運窗口之間運作。將現金和資產置於相容的可程式化軌道上，可整合結算、抵押品、合規與服務。Broadridge 的分散式帳本回購平台截至 2026 年 6 月每日處理約 3570 億美元回購交易。摩根大通的 Kinexys 每日處理超過 70 億美元支付。
摩根士丹利認為，近期最強的機會包括 B2B 支付與資金管理、回購與抵押品、資產代幣化。可能的最終形態是融合，而非完全去中心化。金融機構需要身份、隱私、治理、合規與法律控制，完全無許可金融不太可能成為核心基礎設施。這些控制可以圍繞公共網絡建立，無需取代它們。在保密性和交易對手控制占主導地位的領域，私有網絡仍具吸引力。預計將出現混合架構，互操作性將決定數位資產是減少碎片化還是重新製造碎片化。
比特幣是數字黃金
比特幣與更廣泛的數位資產主題不同。其投資邏輯主要是貨幣性的：稀缺的、非主權的價值儲存。比特幣市值目前約為地上黃金價值的 5%。若接受度擴大，貨幣溢價空間顯著。政府債務高企、持續赤字和地緣政治碎片化可能支撐對非主權價值儲存的需求，但比特幣必須證明長期回報和分散化收益能補償投資者高波動性和嚴重回撤。
摩根士丹利未來五年的基準情境是，比特幣成為更主流的衛星配置，散戶配置可能介於 1% 至 4% 之間，機構投資增長但更受限制。風險包括量子計算和對散戶注意力的持續依賴。比特幣的波動性已與熱門科技股相當，年化約 40%，回撤幅度與個股中位數相似。
穩定幣規模龐大，但支付用途有限
穩定幣供應超過 3000 億美元，仍僅佔全球 M2 的約 0.25%。過去一年月均毛轉移量約 7.5 萬億美元，大部分反映加密交易、CEX 錢包流動和無機交易。應用隔離支付的過濾器後，2026 年月均支付量僅約 630 億美元。穩定幣已是加密市場和鏈上流動性的重要金融基礎設施，更廣泛的支付角色仍遠未發展。
摩根士丹利對數位貨幣的基準情景是共存：穩定幣在開放公共鏈活動中領先，代幣化存款在銀行主導的機構工作流程中獲得動能，央行貨幣在安全與最終性至上的地方錨定結算。競爭圍繞網路覆蓋、互操作性、法律最終性、流動性，以及將每種工具按面值轉換為主權貨幣的能力。
代幣化增長迅速但規模較小
代幣化真實世界資產超過 300 億美元，約為 2025 年初水平的 6 倍，其中現金類利率產品超過 170 億美元。代幣化貨幣市場基金為穩定幣發行商、協議金庫及其他數位原生投資者提供收益，並開始在 DeFi 中用作抵押品。更近期的機構機會是抵押品流動性與資產負債表效率。更大的獎勵是代幣化降低發行、管理、對帳與服務成本。
代幣化並不保證代幣上漲。經濟學可歸屬於加密貨幣、加密原生公司或現有金融機構。對於加密貨幣而言，更大的使用量只有在代幣透過費用、質押、抵押品或其他功能捕獲活動，並扣除發行與拋壓後，才能支撐價值。投資者必須將採用與價值捕獲分開看待。
Value capture determines returns.
開放協議、受監管的加密原生挑戰者與現有機構在分銷、交易、發行、結算、託管和連通性上競爭。現有機構帶來監管、資產負債表、可信的客戶關係和分銷網絡。加密原生公司則帶來更快的迭代速度以及圍繞可程式化資產設計的基礎設施。因此，經濟學可歸於加密貨幣、私人公司股權或公開股票。
摩根士丹利認為，更持久的加密貨幣市場需要更深入的專業參與。機構參與透過 ETP 和其他投資產品（約 1500 億美元 AUM）擴大，現貨託管正在成熟，但大部分價格形成仍由散戶和加密原生流動性、槓桿與敘事驅動。專業資本預計將逐步且有選擇性地流向具備深度流動性、可信治理、持久採用和可證明價值捕獲的資產。
對投資者來說，關鍵是區分技術採用和代幣價值捕獲。數字資產融合正在發生，經濟利益未必歸於代幣。
免責聲明
本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（摩根士丹利，2026 年 9 月 8 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。