摩根士丹利報告分析聯儲局的困境：科恩日還是伯南克日

撰文：Rita

美联储主席 Warsh 在 Jackson Hole 的鷹派演講，讓市場重新定價 9 月加息的機率；而理事 Waller 在同一週的鴿派發言則傳出截然不同的訊號。Warsh 借鑑前副主席 Kohn 和前主席 Bernanke 的加息風格作類比，拋出了一個問題：“今天是科恩日還是伯南克日？”伯南克路徑是緩慢且先發制人的加息；科恩路徑則是等待更久，一旦通脹惡化便更快、更激進地加息。美銀證券在 9 月 4 日發布的全球經濟週報中指出，這構成了一個溝通悖論。Warsh 為修復 7 月記者會造成的聲譽損傷，被迫提供比預期更多的方向性指引；而 Waller 沒有此類包袱，反而能更準確地描述其狀態依賴的政策規則。

美銀認為，Warsh 的鷹派立場實質上是告訴市場，預設路徑已轉向科恩軌道。他並未正式承諾加息，但提供了比其溝通哲學所暗示的更多方向性指引。

4 萬億美元債務並非收益率上升的推動因素

美國國債總額突破 40 萬億美元，但美銀認為這僅是數字層面的里程碑。市場對債務水平的絕對值反應有限，真正驅動收益率的是財政赤字的預期變化和國債發行的節奏。

跨越 40 萬億美元這一關本身，並非近期長期收益率上升的催化劑。真正值得關注的是利息支出。美國聯邦政府的利息支出已超過國防和醫療保險支出，佔 GDP 的 3.5%。當前市場利率遠高於存量債務的加權平均利率，隨著債務展期，利息支出將持續攀升。

美銀模擬了三種情景：債務佔 GDP 比率每上升 1 個百分點，利率分別上升 1、2 和 3 個基點。初期影響溫和，但長期路徑顯著分化。債務-利率-債務的反饋迴路是一個緩慢但不斷累積的過程，而非即時風險。

歐洲央行：9 月加息 25 個基點可能是最後一次

美銀預計歐洲央行將於 9 月加息 25 個基點，存款利率升至 2.50%。基於 8 月中旬的假設，通脹預測變動不大，暗示今年內第三次加息的可能性存在，但未作承諾。美銀認為，歐洲央行在 9 月加息後將完成本輪緊縮週期，並於 2027 年轉向降息。

能源價格是最大的不確定性。若以截至 9 月 1 日的能源價格計算，2027 年合成能源價格將比 6 月基準高出近 5%。若歐洲央行在替代情境中顯示 2027 年終端核心通脹較 6 月基準高出 10 個基點，市場將視為 12 月加息可能性上升的信號。美銀仍認為 75 個基點的總加息幅度門檻很高，需能源價格持續上漲才能實現。

英國：在能源衝擊下經濟仍具韌性

美銀將英國 2026 年增長預測小幅上調至 1.2%，反映上半年強於預期的經濟表現。2027 年增長預測下調至 1.2%，因能源價格高企及秋季預算前的政策不確定性。通脹峰值預計將出現在 11 月的 3.5%，高於此前預測。

美銀預計英國央行將於 2026 年按兵不動，並於 2027 年 11 月降息 25 個基點至 3.50%。能源衝擊的不確定性意味著加息風險仍然存在，11 月、12 月和 2 月的會議均為“活”會議。美銀認為市場對近三次加息的定價過於鷹派。

菲律賓與新興市場：財政赤字擴大與政策分化

菲律賓 2026 年財政赤字可能擴大至 GDP 的 6.1%，高於政府此前預期的 5.5%。主要原因是收入增長放緩（預計 6%，政府預期 8%）和 GDP 增速放緩（2.5% vs 政府預期的 3.5% 至 4.5%）。利息支付正吞噬越來越多的預算份額，預計 2026 年將佔預算的 15%，為 2014 年以來最高。

在中歐和東歐地區，天然氣價格衝擊是真實風險，市場對加息幅度的定價可能過高。天然氣向消費者價格的傳導緩慢且不均衡，存在 6 至 12 個月的滯後，各國差異顯著。捷克受批發氣價影響最大，波蘭次之，匈牙利和羅馬尼亞因行政定價而受到保護。美銀預計捷克央行最多再加息一次（11 月，25 個基點），波蘭央行將維持利率不變。

美銀的全球展望呈現出清晰的圖景。美國在溝通悖論中搖擺，債務軌跡緩慢惡化。歐洲處於最後一次加息的門檻上。英國在能源衝擊中等待。新興市場面臨各自的結構性約束。這是一幅沒有統一主題的全球經濟圖景，分化才是主線。

歐洲中央銀行