週一，Circle 股價下跌約 6%，原因是摩根士丹利將這家穩定幣發行商的評級下調至「低於大盤」，並將其目標價從先前的 106 美元大幅削減至 38 美元，降幅達 64%，詳見 the original report。此舉反映對 Circle 盈利能力的大幅重新評估，而不僅僅是數字的微調。對於一家核心產品為與美元掛鉤的數位資產的公司而言，銀行的評級表明，穩定幣的商業模式正面臨超越本季度交易量的結構性逆風。
儲備收益壓力遇上了較慢的增長
這次降級並非僅僅是對加密貨幣市場低迷一週的簡單反應。摩根士丹利指出，Circle 長期盈利前景較弱，主要受三個具體因素影響：USDC 增長放緩、儲備收入壓力加大，以及向低保證金交易收入轉移。USDC 的市值遠低於 2022 年的高點，儘管該穩定幣在去中心化金融（DeFi）中仍佔主導地位，但這種主導地位近期並未轉化為爆炸性擴張。該銀行現在預期，Circle 在其以國債為主的儲備上所獲得的收益將進一步收縮，侵蝕此前為利潤提供支撐的高保證金收入。
交易費用正在增長，但利潤空間卻更為狹窄。與歷史上主要依賴龐大儲備收益而非交易額的 Tether 不同，Circle 的盈利之路取決於成為無處不在的支付基礎設施。這個故事已持續多年，但結果仍參差不齊。穩定幣市場正在成熟，而成熟往往帶來更薄的經濟效益，而非更厚的。
新競爭者正在侵蝕穩定幣的主導地位
競爭格局已發生變化，且不僅僅是來自其他穩定幣的競爭。代幣化的貨幣市場基金、代幣化的銀行存款，以及 Open USD 等項目，正開始侵蝕穩定幣曾經完全擁有的使用場景。當來自貝萊德或富蘭克林坦普爾頓的國庫支持代幣直接在鏈上提供收益時，持有無收益的 USDC 於交易錢包中的理由便大幅削弱。近期的代幣化里程碑，包括摩根大通與 Ondo 的實時結算，以及鏈上真實資產總額突破 200 億美元，表明機構正在構建繞過傳統穩定幣的基礎設施。
Circle 認為 USDC 將成為互聯網結算層的賭注，如今面臨著碎片化的現實。在一個許可型基金代幣能發揮相同結算功能並為持有者提供少量收益的世界裡，零收益穩定幣模式開始顯得過時。摩根士丹利將這些代幣化替代方案標記為對 Circle 經濟模式的直接威脅，而時機至關重要，因為基礎設施已不再只是理論——它已實際運行並結算數十億美元。
穩定幣處於監管焦點
同時，華盛頓對穩定幣立法的態度仍不明朗，這種不確定性使 Circle 的公開估值前景蒙上陰影。政治角力正在加劇。主要銀行正推動重塑一項關鍵的加密貨幣法案，距離參議院表決僅數日之遙，試圖爭取可能重寫穩定幣發行商規則的優勢。若監管傾向於支持銀行發行的代幣化存款，或施加嚴格的準備金要求而削弱 Circle 的靈活性，該公司的營收模式可能面臨另一次不願見到的調整。
Circle 長期以來建立了合規、透明發行商的聲譽——這在一個常以不透明為特徵的領域中是一大優勢。但僅靠合規並不能使公司免於立法風險。Circle 多年來所追求的監管明確性可能終於到來，而這將有利於那些已進入代幣化存款領域的機構。這對基於區塊鏈的支付整體而言並非看跌，但對一個不屬於大型銀行集團的獨立穩定幣發行商來說，卻是一個問題。
仍有效的方法——以及仍顯醜陋之處
並非全然下行。USDC 繼續主導基於以太坊的去中心化金融，而 Circle 與交易所的合作關係為其帶來分發優勢，新進入者難以在一夜之間複製。這款穩定幣並未遭遇像較小算法型實驗那樣的脫鉤噩夢。但市場對摩根士丹利報告的反應——6% 的跌幅雖不致命，但也非無動於衷——表明投資者正越來越將 Tether 與少數幾種帶收益的替代品從兩端擠壓 Circle 的環境納入定價考量。
未解的問題是，Circle 是否能足夠迅速地在一個不再需要單一主導穩定幣的市場中轉型。如果 USDC 只成為眾多結算代幣之一，而非鏈上美元標準，其股權重置至 38 美元可能並非重評的結束，而是對整個一年前看似無可動搖的類別進行重新定價的開始。