摩根士丹利與 TD Cowen 對 Circle 在第二季收益前的估值看法不同

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京時間 8 月 5 日，穩定幣發行商 Circle（CRCL）將於美股盤前公布新一季財報，然而就在本季財報發布的前夕，華爾街圍繞 Circle 的未來價值卻已出現了明顯分歧。

8 月 3 日，摩根士丹利（下文簡稱“大摩”）將 Circle 評級從“持股觀望”（Equal Weight）下調至“減持”（Underweight），並將目標價從 106 美元大幅下調至 38 美元。

Meanwhile, TD Cowen initiated coverage of Circle with a “Buy” rating and set a price target of $82.

兩家機構給出了截然不同的評級判斷，其背後所折射出的核心分歧其實在於該如何定義當下的 Circle —— 是將其繼續視為一家依賴 USDC 規模增長的穩定幣發行商，還是正在向數字金融基礎設施平台演進的科技公司？

機構分歧：摩根士丹利看空 USDC 增長，TD Cowen 押注平台化轉型

給予“減持”評級的摩根士丹利分析師為 James Faucette。在 TipRanks 上，Faucette 獲得四星評級（滿分五星），被普遍認為是一位遠高於平均水平的賣方分析師，儘管過去兩年中 Faucette 的平均回報率僅為 3.1%，但判斷勝率卻高達 60%。

Faucette 的看空邏輯，核心圍繞 Circle 當前收入模式展開。

在他看來，市場可能高估了 USDC 的未來增長空間，而穩定幣應用場景的擴展速度也低於此前預期——自 2025 年第三季度以來，USDC 的流通規模實際上並未實現增長，且目前除了匯款以及與穩定幣相關的銀行卡消費外，USDC 尚未出現大規模的新應用場景。

這意味著，Circle 目前最核心的收入來源「儲備收入」可能面臨增長壓力。目前，Circle 的主要收入高度依賴於將 USDC 儲備資產配置於現金及短期美國國債等資產，以此獲得利息收入，因此 USDC 的流通量增長往往被視為该公司盈利擴張的重要驅動力。

Faucette 認為，如果 USDC 規模增長放緩，Circle 未來收入結構可能逐漸向利潤率更低的交易收入傾斜，基於這一判斷，其預計 Circle 未來盈利表現可能低於市場預期，並認為當前估值已經反映了過高的增長預期。

與 Faucette 持有類似看空觀點的分析師還有來自瑞穗證券的 Dan Dolev。Dolev 在 TipRanks 上的評級為 4.5 星，高於 Faucette，該分析師於上週五對 Circle 給出「持有」（Hold）評級，但將目標價從 50 美元下調至 45 美元。

TD Cowen 方面，給予「買入」評級的分析師為 Bryan C. Bergin，但在 TipRanks 上，Bergin 的個人戰績評級僅有半顆星，歷史平均報酬率為 -3.4%，判斷勝率也僅有 43%……

Bergin 認為，市場當前可能低估了 Circle 從穩定幣發行商向更廣泛金融基礎設施平台轉型的潛力。

在其分析框架中，Circle 的未來價值並不只取決於 USDC 流通規模，而在於其能否圍繞穩定幣建立更完整的金融服務體系，包括支付、資金管理、現實世界資產（RWA）代幣化、開發者服務以及區塊鏈基礎設施等業務。

Bergin 預計，到 2030 年，USDC 的流通量有望保持約 31% 的年複合增長率，同時，基於手續費的收入增長速度將明顯快於傳統儲備收入。此外，Circle 正在推進的 Arc 網絡也將是一個潛在增長爆點，未來可能進一步擴大 Circle 在數字金融基礎設施領域的影響力。

除了公司自身的商業模式之外，監管進展也是當前影響 Circle 市場預期的重要因素。

此前，市場普遍將 CLARITY Act 視為穩定幣行業進一步發展的關鍵催化劑——若該法案最終落地，穩定幣發行、交易以及相關金融服務將獲得更明確的監管框架，有望降低機構採用穩定幣的合規不確定性。

然而，目前來看，CLARITY Act 的推進並不順利。距離參議院夏季休會僅剩最後幾個工作日，市場對於其能否在短期內完成推進的預期明顯下降。

如果該法案的推進繼續延後，市場可能重新評估穩定幣行業的商業化速度，以及關於 Circle 的增長預期。因此在財報公布之前，CLARITY 法案的不確定性，也成為壓制 CRCL 市場情緒的重要因素之一。

歸根結底，華爾街對 Circle 的分歧，並非來自短期業績，而是對於公司未來定位的不同判斷。看空者關注的是 USDC 增長放緩後，Circle 傳統儲備收入模式是否仍能支撐當前估值；看多者則押注 Circle 能夠依托穩定幣業務，逐漸成長為數字金融基礎設施平台。

因此，本次財報中，市場除了關注營收和利潤表現外，也將重點觀察儲備收入（尤其是與 Coinbase 及其他合作方的分銷協議）以及支付、RWA 等業務進展。

明晚的財報發布後，Odaily 星球日報也將第一時間為各位帶來財報解讀。