今天，我覺得摩爾線程倒引來了不少注意力，主要因為大週一它居然能夠跌停了。
01
跌停聽起來嚇人，更要看它是怎麼跌的。9:30 開盤 498 元，低開 4 個點，開盤沒幾分鐘，直接砸到 415.48 元的跌停價，一整天沒爬起來。
單日市值蒸發約 488 億，總市值跌破 2000 億。
上市近九個月，首次創下歷史新低，全日成交 34.67 億，換手率接近 15%，量比超過 12 倍，放量、恐慌，籌碼正向外涌出。
問題來了：在跌停前兩天，它剛交出了一份很多人眼中的漂亮成績單。
上半年營收 17.36 億，同比增長 147%，半年達成去年全年業績；虧損收窄至 1156 萬，同比減虧 95.73%。
剔除股份支付等非現金費用後，上半年已賺取 8353 萬，為公司自成立以來首次實現半年度盈利。整體毛利率為 56.95%，在晶片行業中並不低。
看起來好看，但報表尚未真正盈利。扣除非經常性項目後仍虧損 1.51 億，單看第二季度，歸屬於母公司的淨利潤又虧損了 4100 萬，賬面上還靠補助和投資收益支撐。
有人會順勢說一句，基本面這麼好，跌停肯定是錯殺。
我不這麼認為。生意和股價，是兩本賬，這份成績單 8 月上旬就公布了，市場看了一個月，沒把它買上去。
9 月 3 號業績說明會開完，股價照樣沒動靜。成績單這麼漂亮，跌停怎麼就挑中了這一天？
因為從今天起，上市時排好的那張解禁日曆，開始一頁一頁往外翻。
什麼是解禁？有一批股票的鎖定期已滿，從今天起可以上市出售；這批股票共 2577 萬股，佔總股本的 5.48%，聽起來不多，但賬不能這麼算。
在解禁前，摩爾能在市場上自由買賣的流通股僅有 3022 萬股，解禁一落地，流通盤一夜之間增加 85%，接近翻倍。
流通盤小時，想買的資金稍微用點力，股價就飄上去了。它上市那會兒能一路衝到 941 元。
除了國產 GPU 的故事外，還有一個很現實的原因：市面上可購買的籌碼太少，數百億資金爭搶 3000 萬股。
同樣的道理反過來，解禁日一到，可賣的籌碼一夜之間多出近一倍，賣壓一來，下方接不住，只能往跌停板上砸。漲靠貨少，跌靠貨多，定價的是貨，不是故事。
這批股票在誰手裡，也值得看清楚。
持有者為上市時網下打新的機構，公募、社保、保險、外資均在名單上，易方達、南方、工銀瑞信等頭部基金，當年均獲取了億元級別的貨物。
它們的發行價為 114.28 元，即使今天以跌停價 415 元賣出，每股仍淨賺 300 元；持有九個月，收益翻了兩倍多，鎖定期一到，落袋為安是本能，談不上誰道德敗壞。
還有一個細節，為什麼崩盤發生在 9 月 7 號，而不是公佈公告的 8 月 29 號。
公司於 8 月 29 日發佈了解禁公告，其後五個交易日，股價在 519 元附近波動，未崩跌。差別在於資格。
大股東想賣貨，得排減持的隊，每季度有上限，還得提前 15 天公告；這批機構不用，它們手裡的貨上市時就配售好了，想賣，當天就能賣。
公告出來市場早有準備，只是真正有資格賣的籌碼，從今天起才進得來，日曆沒翻到這一頁，再恐慌也賣不動，翻到這一頁，誰也不客氣。
同一天，半導體板塊上漲了 3.36%，寒武紀收漲近 2%，AI 算力的風口仍在。
那麼多芯片股，只有它一個跌停，公司回應說，生產經營持續向好，花港架構的新產品年內上市，呼籲理性看待。這話挑不出毛病，生意確實沒出事。
但今天為這隻股票定價的，根本就不是生意。
今天這一页翻過去了，解禁籌碼大半還壓在機構手裡，全天成交 824 萬股，滿打滿算，解禁的貨最多走掉三成。跌停板上排隊的賣單，比成交的還多。
02
我查了一下，更麻煩的是，3 個月之後，12 月 7 號還有 1.86 億股到期，是今天的 7 倍多。這批人跑起來無牽無掛，那批人可沒有那麼自由。
因為那批人的股票，跟今天這批不是同一來路。
這批是上市時配售的股份，12 月到期的 1.86 億股，大部分在公司上市前已登記於股東名冊上。
先認人，再算賬，摩爾上市前後進場的股東，按招股書和行情軟體的數據推算，大致三層。
第一層，上線時定向留給大型機構的名額，行話稱為戰配，全稱為戰略配售，合計約 1260 萬股。
天翼資本、北京電控、國調基金二期、中保投基金等，主要為國資和險資，當年前來捧場，鎖倉12個月，正好12月到期。
第二層，上市前最後一輪進來的。
截至 2024 年底，38 家機構以每股 74.64 元認購了 7002 萬股，公司在上市前的那筆大額資金，正是來自它們。
最下面一層最大，2020 到 2023 年各輪融資的早期股東，包括紅杉旗下基金、上海國盛資本等，都在其中。成本最便宜，從幾元到幾十元不等。
三層人，三層約束，規矩按持股年頭排。
在雪球上，已經有人在倒數日子，說 12 月才是真正的壓力測試，今天跌停只是預演，這話對了一半，壓力不假，但形態想錯了，拿今天的劇本，套三個月後的演員。
最後進場的那層，其實最難受。
2024 年底進場的 Pre-IPO 股東，以每股 74.64 元購入，現價 415 元，漲幅超過五倍，帳面收益最豐厚。
但它們認購的時間距離公司申報上市不滿一年，根據監管對突擊入股的規定，這批股份需鎖定 36 個月，最早於 2028 年底才可解禁；想賣，現在連排隊的資格都沒有。
真正於 12 月到期的，是 2020 到 2023 年就進場的便宜老錢。
上市前取得的股份，減持需排隊，若直接在盤面上出售，每 90 天最多可賣出總股本的 1%，若打包過戶給機構，額度可再增加 2%。
已備案的創投基金可按年頭加速，但乾曜、明皓這批 2020 年進場的，到上市日才剛達 60 個月的門檻；紅杉、盛芯 2021 年進場的還差一口氣，只能按 30 天 1% 的檔位計算。最便宜的貨，依然快不起來。
熬得越久，走得越鬆，成本幾塊錢的老錢，比 74.64 元的新錢自由。
老錢也有三樣拖累：
第一，鬆綁並非自動入賬，那道手續得一家一家去辦理。第二，就算放開了，一兩千萬股的倉位一天也砸不完。今天的盤面剛剛演示過，全天成交 824 萬股，大額賣單市場接不住。
Third, if you really want to exit quickly, you can only package it for institutions; packaging usually requires a discount.
打個比方：
手裡壓著大貨想出，掛市價怕砸盤，找同行接，同行開口就要打九折。股票的大宗交易，就是這個同行。折價一多，股價的錨就往下沉。
這批國資險資，理論上 12 月就能賣，但他們進場是當長期股東的，算的不是炒差價的賬。中保投一家當初就掏了 5 億。
把日曆往前翻：
6 月 5 號，已有 84 萬股解禁，佔總股本 0.18%，量小到無人關注。
發行當年，網下機構的鎖定期故意分為多個檔次，有鎖定六個月的，也有鎖定九個月的；錯峰是設計好的，就是怕一天之內全部拋出。
因此，12 月 7 號那天，大概率不會重演今天的四分鐘跌停。
若真要計算單日衝擊，12 月這批中完全沒有約束的，只有戰配的 1260 萬股，還不到今天 2577 萬股的一半，沒人指望它們解禁第二天就蜂擁而出。
剩下的大部分，即使是最寬鬆的檔位也需按月排隊。
根據 9 月這輪的經驗，11 月的公告才是發令槍，解禁前公司會先發布上市流通公告，那只是前奏，往後大股東每次想賣，都得提前發布減持計劃，寫明賣多少、什麼時候賣，每一份出來，都是一次情緒壓力測試。
因此，与其害怕 12 月 7 日這一天，不如習慣未來每個季度都有減持公告的日子。
03
這股慢供給遲早有放完的一天，定價權也遲早要回到財報手裡，問題只是要走多久？
要估這個時間，先看一個現成的參照：五年前的寒武紀。
In July 2021, Cambricon experienced its first round of share lock-up expiration after listing, boasting the accolade of being the first AI chip company to go public. The unlocked shares accounted for more than half of the then-total market capitalization, and the stock price dropped by 7% that day.
更熬人的在後頭，股東開始排隊公告減持，古生代、招銀系，一份接一份，股價一年多時間從高點跌掉 75%。
那時它一年還虧損 8 億多，最慘的那年虧損超過 12 億，看衰的聲音從未間斷。
後來它靠什麼翻身、盈利。
2025 年寒武紀首次全年盈利，一年淨賺 20 多億。股價從 2025 年年中的 348 元起步，11 個月漲至 1620 元，2026 年 6 月市值突破萬億，科創板第一家。
從解禁出清到盈利兌現，它走了四年。
摩爾線程不需要四年，上市不滿一年，剔除股份支付等非現金費用後，經調整已實現盈利。兩家公司站在解禁這道關卡上，處境相差整整一條起跑線。
回顧這段經歷，可以得出兩個相反的結論：有人說熬過解鎖是黃金坑，有人說解鎖是價值絞肉機；兩種說法各有其事實依據，我難以下定論，你可以對比參考。
Additionally, chip companies are rushing to go public, with the last of the four unicorns, Enflame Technology, just completing its subscription and nearing its listing.
我認為對於中短期投資者而言，往後要盯住三樣東西。
第一，11 月那份減持公告，到時收盤後，公告欄裡會多出幾行字，別急著罵，先看三處，誰要賣、想賣多少、公告離解禁日隔了幾天。
公告拖到最後幾天才發，說明沒那麼急；解禁沒兩天就把額度用滿的計劃甩出來，說明想清楚了要走，後面幾個季度不會太平。
如果連當初捧場的國資都出現在名單上，那才是真正值得留意的信號，減持公告是老股東的態度表，比當天的股價更誠實。
第二，大宗交易的折價。
九折是客氣，八五折是著急。哪天折價變淺，甚至沒人願意打折出貨，那股賣壓就真到頭了。大宗的成交價盤後都會公示，不用盯分時，每天收盤看一眼就夠。
第三，沐曦股份 9 月 17 號怎麼走。
十天後它也要解禁，1,396.6 萬股，佔總股本 3.49%，聽起來不大，但它現在的流通盤比摩爾還小，這批貨佔解禁前流通盤的 75%，等於把這場戲提前彩排一遍，跟天氣預報一樣準。
Mu Xi 當天平穩，市場對解禁的恐懼正在消退，摩爾 12 月的壓力也會減輕一些。如果 Mu Xi 也崩盤，那就不是摩爾一隻股票的事，整個國產 GPU 板塊都將在解禁潮中浸泡一段時間。
還有一類聲音不用聽，股價每天怎麼波動、股吧裡喊跌到多少點、喊抄底，這些聲音聽聽就好。日曆沒翻完之前，點位預測全是猜測。
在這段路徑中，股價下跌時能支撐住的無非兩股力量：公司自身，以及新資金。
先說公司，自己接不住。
錢都花在哪，報表上看得見。研發半年燒了 7.69 億，庫存壓著 35.5 億的貨，賬上現金加理財比年初少了 14 億，上半年經營淨流出 21 億多。轉身，又在籌劃去港股上市。
想擠一筆出來回購護盤，賬上沒這個餘糧。
創始人也只能乾看著，張建中直接和間接控制的股權約三成，全部鎖定，在公司於財務報表上真正盈利之前，他連減持的資格都沒有。
在跌停當天，僅他直接持有的部分，賬面一日就少了 46 億，最懂這家公司的人，偏偏是全場最不自由的人。
新錢呢？新錢最現實，會等日曆翻得差不多，等業績連著幾個季度說話，才肯進場。
前面那三樣，是給新錢看的信號燈；那這股慢供給要放多久，定價權什麼時候回到財報手裡？不好說。
數據來源：
[1]. 摩爾線程上市流通與解禁公告、2026 年半年報及發行材料；減持相關規則來自證監會《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》等公開規定；行情與解禁數據來自 2026 年 9 月 7 日收盤行情及 Wind、Choice；本文不作為投資參考依據，僅代表復盤觀點
本文來自微信公眾號「王智遠」（ID：Z201440），作者：王智遠