在 7 月 29 日美股收市後，微軟公布 2026 財年第四財季財報。營收 900 億美元，同比增長 18%。Azure 及其他雲服務的增速從上一季的 40% 提升至 43%，首席執行官薩提亞·納德拉在電話會準備稿中加入了一句以往無法說出的話，他表示 Azure 全財年營收「超過 1000 億美元」，增長 41%。這是該業務首次跨越千億門檻。
財報剛發出的十幾分鐘內，股價在盤後上漲不到 3%。等電話會議結束後，漲幅擴大至 8% 左右。股價一度從收盤價 390.54 美元上漲至 422 美元以上。期間並未出現任何新的營收數字，出現的是財務長艾米·胡德宣讀的一段資本支出指引。她表示，2026 年曆年的資本支出預計約為 1750 億美元。三個月前，在同一統計口径下，這個數字是 1900 億。
過去三個月，市場已將「雲廠商多花一塊錢就多扣一塊估值」當成默认規則。Bold Wealth Partners 首席投資官 Jason Lemire 在財報週之前說得很直白：「以前是花得越多越好，現在是花得越少越好」。所以當微軟把一個 1900 億的數字換成 1750 億，市場幾乎是本能地鬆了口氣。
那 150 億是省下來的嗎？
不是。
胡德在同一段話裡補了一句，說這次調整之後「投資預期本身不變」。差額的來源她也講了。從 2027 財年開始，微軟把數據中心和辦公樓的折舊年限從 15 年延長到 25 年。這個動作本身是關於折舊的，但它順帶改了租賃的分類。年限拉長以後，更多新簽的數據中心租賃會從融資租賃變成經營租賃，而只有融資租賃計入資本開支。
圖上淺色那一段就是被挪出統計口徑的部分。錢還是要付，機房還是要建，只是它以後會走在利潤表的租金裡，不再走在現金流量表的資本開支裡。微軟自己在 2026 財年 10-K 的租賃附註裡給了一個配套數字，截至 6 月底尚未起租的租賃承諾是 3291 億美元，將在 2027 到 2033 財年陸續起租，主要就是數據中心。
折舊年限變更這件事只出現在電話會準備稿裡。新聞稿沒提，10-K 裡也找不到 25 年這個表述，那份文件的會計政策一欄寫的仍然是建築物 5 到 15 年。
那資本開支到底有沒有減速？
一點都沒有。
根據微軟在電話會議中口頭使用的說法，即包含融資租賃的口径，本季資本開支為 410 億美元，同比增長 70%。兩年前的同一季度為 190 億。整個 2026 財年為 1453 億美元，是 2024 財年的 2.6 倍。公司對下一財季的指引為「超過 500 億」。
這裡有個很容易被繞進去的地方。財報當天有報導寫「本季資本開支 358 億美元，低於市場預期的 361 億」，用的是現金流量表上「購置固定資產」那一行，不含融資租賃。兩個口徑都對，差在本季的 56 億融資租賃。以後凡是看到微軟的資本開支數字，先問一句含不含融資租賃，比問數字本身有用。
關於 2027 財年，公司只說了三句話。資本支出同比增長，第一財季超過 500 億，自由現金流預計維持正值。市場上流傳的 2550 億到 2600 億美元不是公司指引，是財報前的賣方一致預期，被部分媒體寫成了指引。
6780 億的訂單能不能兜住這些投入？
微軟這次將商業剩餘履約義務餘額報至 6780 億美元，同比增長 84%。這個數字被許多報導單獨摘出作為 AI 需求的證據。它確實是證據，只是結構比看起來稍軟一些。
圖上那根柱子並非慢慢長起來的，而是在 2026 財年第二財季單一季內跳升，單季環比增加 2330 億美元，對應的是與 OpenAI 的合約。胡德在電話會議上提供了另一個數據，剔除 OpenAI 後同比增長 25%。商業訂單也遵循同樣的規律，報告口徑增長 10%，剔除 OpenAI 影響後增長 18%。
期限同樣需要關注。根據 10-K 和電話會議的說法，這批積壓訂單的加權平均確認期限約為 2.3 年，未來 12 個月內將確認的部分僅佔三成，剩餘七成排在一年以後，而且這七成的同比增速達 112%。換句話說，6780 億更像一張分數年兌付的支票，機房和顯卡的錢是今年就要支付的。
本季經營現金流 554 億美元，同比增長 30%，創歷史新高。自由現金流 196 億，同比下降 23%。從全年來看，2026 財年自由現金流為 670 億美元，低於上一財年的 716 億。這是微軟進入這輪 AI 投資週期以來首次出現全年自由現金流同比下滑。
折舊已經開始侵蝕利潤表。根據 10-K 的固定資產附註，2026 財年的折舊費用為 343 億美元，兩年前為 152 億。Microsoft Cloud 的毛利潤率從一年前的 68% 下降至本季的 65%，已連續四個季度下滑。這條線比資本支出更值得關注，因為資本支出可以透過會計準則調整，而折舊一旦計入設備，就必須按年提列。
一個方向相反的意外
微軟本季的非 GAAP 每股收益為 4.74 美元，低於 GAAP 的 4.81 美元。這與大多數公司的方向相反，原因是微軟的非 GAAP 定義剔除了 OpenAI 權益法的影響，而 2026 財年此項影響為淨收益 49.63 億美元。根據 10-K 的說明，此筆收益主要來自 2025 年 10 月 OpenAI 重組時微軟持股被稀釋所產生的稀釋收益，而非經營層面賺取。上一財年同一欄為淨虧損 36.2 億。
同一份附註裡還藏著一個不顯眼的數字。2026 財年微軟來自 OpenAI 商業協議的營收是 241 億美元，期末對 OpenAI 的應收賬款 60 億。微軟目前持有 OpenAI 約 25% 的權益，按可轉換後基準計算。
微軟本季度證明的是它能將算力賣出，而市場在給予 8% 漲幅的那一刻，認可的是它將部分算力支出從資本開支一欄挪出。
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