長信科技的首次公開發行及估值範圍為 3.2 至 7.76 萬億人民幣

原文作者：龍玥

長鑫科技（688825）今日即將掛牌，成為科創板規模最大的 IPO。IPO 發行價 8.66 元，發行後總股本為 668.81 億股（超額配售選擇權行使前），發行總市值為 5791.88 億元。但市場顯然不打算在這個價格停留。

東北證券分析師李玖在研報中，從三個相互獨立的視角為長鑫估值，結論收斂在 3.2～5.7 萬億人民幣區間。同日，野村證券首次覆蓋給予買入評級，目標價 116 元，隱含漲幅 1239%，對應市值約 7.76 萬億——是東北證券上限的 1.4 倍。兩家機構分歧的核心，在於對長鑫遠期份額天花板的判斷——東北證券基準假設 17%，野村則押注更大的份額空間與更高的成長溢價。

上述估值或許並不誇張。長鑫是 A 股迄今獨特的存在：純 DRAM IDM 龍頭，手握設計與製造全鏈條能力，正處於「週期反轉+份額提升」的業績爆發期。公司產品覆蓋 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X，產品已進入阿里、騰訊、字節及主流手機供應鏈。據 Omdia 數據，2025 年第四季度公司全球市佔率 7.67%，中國第一、全球第四。受益存儲漲價與高端產品放量，公司業績彈性加速釋放。

DRAM 供需缺口持續，長鑫兼具「量價齊升+國產替代」雙重紅利。真正問題不在於它值不值錢，而在於該用哪把尺子量。

視角一：市場份額相對估值——目標市值約 3.49 萬億元

邏輯：由於 DRAM 是全球統一市場，海外上市的存儲廠市值已包含市場對「每一個百分點份額」的定價。使用美股可比公司的市值，反推「每 1% 未來全球份額對應多少市值」，再乘以長鑫的未來份額。

操作：美光與閃迪的 NAND 市場份額恰好相等（均為 13%），因此美光（DRAM 和 NAND 标的公司）市值減去閃迪（純 NAND 标的）市值，即等於美光 DRAM 業務對應的市值——10220 億美元 - 2308 億美元 = 7912 億美元。將其除以美光 19.85% 的 DRAM 遠期份額，得到 DRAM 每 1% 遠期份額約值 398.6 億美元。

結論：長鑫作為純 DRAM 標的，遠期份額 17%（當前約 8%），對應市值約 6776.76 億美元，折合人民幣約 4.58 萬億（按匯率 6.77 計算）。剔除少數股東損益占比約 24% 後，歸母口徑約 3.49 萬億。

回測驗證：海力士反算市值較實際偏高 9.44%，鎧俠僅偏高 0.66%，結果與實際市值基本吻合。

視角二：盈利拆分 PE 估值——目標市值 2.85 萬億至 4.27 萬億元

第二種方法更底層：不依賴外部錨點，直接預測長鑫自身的利潤。存儲廠的成本結構高度標準化，固定成本以折舊為主，由資本開支規模決定；變動成本隨出貨量線性變動。由於招股書未披露實際晶圓產能數據，測算以固定資產原值作為產能代理，乘以稼動率和產銷率推算銷量，再結合 ASP 得到營收。

邏輯：拆解收入（產能×稼動率×產銷率×ASP）與成本（固定成本折舊＋可變成本），預測淨利潤後給予 PE 倍數。

關鍵預測：

2027 年營收 4716 億元，毛利率 86.96%，淨利潤 3747 億元（整體口徑）
扣除少數股東損益（假設佔比 24% 不變），歸母淨利潤約 2848 億元

估值：東北證券認為，美光與 SK 海力士對應 2027 年 PE 分別為 7.51 倍和 7.94 倍，但長鑫處於份額快速提升階段（遠期份額預計達 30% 左右），給予成長溢價，按 10-15 倍 PE，剔除少數股東損益後，對應歸母淨利潤口徑市值約 2.85 萬億至 4.27 萬億元。

第三種視角：單位產能相對估值——目標市值 3.22 萬億至 3.99 萬億元

用海外存儲廠市值除以月產能，得到「每萬片/月產能對應市值」，再乘以長鑫產能規劃。

以三大原廠為參考，每萬片/月產能對應的市值集中於 158-198 億美元區間——海力士 160.45 億美元、美光 197.80 億美元、三星 158.91 億美元。

結論：2027 年長鑫產能 45 萬片/月，對應市值：

樂觀情景（三大原廠平均值 172 億美元/萬片）：52518 億元
中性情景（含台系廠商均值 139 億美元/萬片）：42327 億元

扣除少數股東損益後，約為 3.22 萬億至 3.99 萬億元。

三種方法彙總：收斂於 3.2 萬億至 5.7 萬億元

東北證券指出，長鑫 2025 年少數股東損益佔比高達 73.76%，遠高於三星、海力士、美光（均不足 1%），估值必須剔除該部分影響。

假設 2026、2027 年少數股東損益佔比維持 24% 不變，三種方法的結論如下：剔除少數股東損益影響後的合理估值為 3.2~5.7 萬億。

三個視角使用的數據不同、邏輯鏈條不同，但最終歸母口徑的區間均落在 3～4.3 萬億附近。這種收斂本身是一個信號：在當前份額和產能假設下，此量級的定價具有較強的自洽性。

野村證券：目標價 116 元，隱含漲幅 1239%

On July 27, Nomura Securities also initiated coverage of CXMT with a more aggressive assessment.

該行以「買入」評級啟動覆蓋，目標價 116 元人民幣，對應約 20 倍 PE——是美光當前估值（約 10 倍）的整整兩倍，也是 SK 海力士當前估值的兩倍有餘。

以 IPO 發行價 8.66 元計算，116 元的目標價意味著隱含漲幅 1239.5%，對應市值約 7.76 萬億人民幣。

這個數字遠超東北證券的估值區間上限 5.7 萬億，兩者之間約 2 萬億的差距，本質上是對兩個核心變量的不同押注：長鑫的份額天花板在哪裡，以及市場應該給這家公司多少成長溢價。

2026 年只是起點！國產替代疊加 AI 需求，野村給予長鑫雙重成長溢價

野村給予 20 倍 PE 溢價的底層邏輯，建立在三重判斷之上。

其一，供給端結構性收緊將持續數年。該行核心論點是：“全球存儲供給在未来數年內不太可能寬鬆。”三星、SK 海力士、美光的資本開支已大規模轉向 HBM 與先進製程，通用 DRAM 的新增供給被結構性壓制。這意味著長鑫所在的通用 DRAM 市場，將在相當長的時間內維持供不應求的格局，而非傳統存儲週期那種“漲兩年、跌兩年”的輪迴。

其次，長鑫的份額提升邏輯是「加速」而非「線性」。該行判斷，隨著長鑫產能持續擴張、製程從第四代向第五代遷移，其在全球通用 DRAM 市場的份額提升速度將超出市場預期。當前約 8%的份額，在野村的模型中對應的遠期空間，顯然遠不止東北證券假設的 17%上限。野村隱含的遠期份額假設，結合 7.76 萬億的目標市值反推，對應的份額空間可能在 25%至 30%區間，甚至更高。

第三，國產替代疊加 AI 需求，帶來雙重成長溢價。該行認為，長鑫不僅是存儲週期標的，更是一個「國產替代」主題標的。中國雲廠商與手機廠商對國產 DRAM 的採購意願持續上升，這為長鑫提供了獨立於全球週期之外的額外增量。與此同時，AI 伺服器對 DRAM 的需求呈指數級增長，伺服器單機 DRAM 搭載量是智慧型手機的近 80 倍，這一需求結構的變化將長期支撐 ASP 中樞上移。兩重邏輯疊加，野村認為長鑫理應享有比海外同類公司更高的估值溢價，而非折價。

In other words, Nomura does not consider 2026 to be the peak, but rather the starting point.

在具體財務預測上，野村預測長鑫銷售額和歸母淨利潤將分別增長 63% 和 74%。驅動因素包括：產能從 2025 年的 27 萬片/月擴張至 2027 年的 45 萬片/月，製程遷移帶來的每片晶圓價值量提升，以及 DRAM 均價在供給收緊背景下的持續上行。野村的盈利預測在絕對數字上較東北證券更為激進，而 20 倍 PE 的倍數假設則進一步放大了最終估值結果。

支撐這個更激進假設的，是供需數據：全球普通 DRAM 產能測算顯示，2027 年缺口仍然存在；2026 年一季度 DRAM 合約價環比暴漲 93%～98%，大幅超出此前預期；長鑫 2026 年一季度毛利率已升至 79.16%，單季歸母淨利潤 247.62 億元。

漲價週期的高度，正在實時修正所有模型的輸入假設。