撰文：Rita
韓國 KOSPI 指數自 6 月 22 日高點以來下跌近 40%。槓桿 ETF 規模從 500 億美元萎縮至 170 億美元。對沖基金多空比率從 5.7 倍降至 3.2 倍。摩根大通在 7 月 29 日的研報中指出，槓桿 ETF 清盤已告完成，對沖基金去槓桿進度超過 90%。短期價格衝擊可能仍有餘波，但市場倉位結構已歷經一輪徹底出清。小摩的判斷建立在三個條件同時成立的基礎之上：倉位壓力消失、估值足夠便宜、盈利基本面向好。三者疊加，韓國股市進入估值修復窗口。
三個槓桿來源均已大幅出清，零售槓桿風險可控
本輪韓國股市暴跌的核心驅動力是槓桿資金被迫平倉，而非基本面惡化。摩根大通將槓桿來源分為三個層次，逐一評估了出清進度。
第一層是槓桿 ETF。這類產品在 6 月底規模膨脹至 500 億美元，相對市場體量是美國的 4 倍。市場下跌觸發強制平倉，進一步加劇拋壓。目前這部分規模已回落至 170 億美元，資金流入基本停滯。小摩判斷槓桿 ETF 去槓桿已經完成。
第二層是對沖基金。摩根大通主經紀商數據顯示，對沖基金多空比率此前一度升至 5.7 倍。截至 7 月 27 日，這一比率降至 3.2 倍。結合 7 月 28 日和 29 日價格動量因子的表現，摩根大通估計對沖基金去槓桿進度已超過 90%，接近 2025 年的正常區間上沿。
第 3 級是零售投資者融資槓桿。融資融券本身具有保證金緩衝和券商家的裁量空間，不會在價格下跌時被自動強制平倉。韓國零售投資者仍持有大量股票未實現收益、現金存款和海外資產，有能力應對追加保證金。小摩認為融資槓桿從來不是主要風險來源。目前融資餘額約 200 億美元，相對於市值的占比甚至較年初有所下降。
三個槓桿來源的出清進度均已接近或完成。最劇烈的被動拋售已經過去。
外資流出接近尾聲，估值已跌至危機水平
外資持續流出是壓在韓國市場上的另一塊石頭，但它與槓桿出清其實是同一枚硬幣的兩面。今年以來，外資累計淨賣出超過 1100 億美元，其中約 90% 集中在那兩家存儲晶片巨頭身上。而這兩家也正是槓桿 ETF 的主要底層標的，槓桿平倉帶來的拋售進一步加劇了外資的被動減倉，兩股力量相互強化，造成了 KOSPI 歷史上罕見的下跌速度。
它們在 MSCI 新興市場指數中的權重已從 6 月底的 9.5% 和 8.3% 分別降至 6.5% 和 4.5%。隨著權重下降，被動型基金的賣出壓力大幅緩解。槓桿清算完成之後，外資流出的最大驅動力也隨之消失。
在估值層面，KOSPI 的 12 個月前瞻市盈率已跌至 5 倍。即便考慮到半導體行業的週期性特徵，這一水平也已進入危機模式的定價區間。自由現金流收益率同樣處於類似水平。小摩的模型顯示，當前市場價格隱含的假設是記憶體價格將於 2027 年初回歸 AI 爆發前的水平。但實際現貨和合約價格仍在上漲，第三季度合約價格環比繼續走高，只是增速有所放緩。
價格已反映大量悲觀預期，市場對記憶體週期的擔憂領先於事實。
完成去槓桿後，摩根大通看好四個方向
摩根大通在報告最後列出了去槓桿完成後值得關注的板塊。
一是與財富效應相關的標的，包括百貨商店、化妝品、旅遊、證券公司和建築。這些板塊直接受益於韓國居民資產負債表修復和消費意願回升。
二是生物製藥。該板塊在本輪調整中明顯跑輸，但全球醫療保健行業情緒正在改善，存在補漲空間。
三是優先股。優先股的折價水平接近歷史最寬區間，由此帶來的高收益率提供了較好的持有回報。
四是銀行股。小摩認為銀行面臨三重利好：資產質量隨收入增長改善，韓國央行加息週期對淨息差構成支撐，市場成交量放大正在貢獻經紀業務收入。
槓桿出清之後，便宜的估值和盈利的韌性才是市場的底色。價格跌了 40%，槓桿降下來了，記憶體價格還在漲。小摩的判斷很直接：倉位出清之後，市場會自己找回來。
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本文為潮向研究對第三方券商研究報告（摩根大通，2026 年 7 月 29 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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