撰文：小餅
10 月 19 日，摩根大通宣布，其美元存款代幣 JPM Coin（代碼 JPMD）正式登陸以太坊主網，面向機構客戶開放。
這不是摩根大通第一次將資金放到鏈上。去年 11 月，JPMD 先在 Coinbase 的 Base 上線，今年還計劃部署到 Digital Asset 的 Canton Network。但以太坊不同。以太坊上沉澱著 BlackRock 的 BUIDL 基金、摩根大通自家的代幣化貨幣市場基金，以及大量機構級的代幣化資產。把 JPMD 放到以太坊，意味著摩根大通要在加密金融的「主戰場」正面開戰。
這件事的意義，遠不止一家銀行發行了一個代幣，它可能標誌著穩定幣市場最強勁的競爭者正式進場：不是另一個 Tether，也不是另一個 Circle，而是銀行本身。
存款代幣與穩定幣，到底有什麼區別？
先說清楚一個關鍵概念。
JPMD 是「存款代幣」（Deposit Token），不是穩定幣。兩者看起來都是 1 美元對 1 美元，但底層邏輯完全不同。
USDC 或 USDT 的背後，是 Circle 或 Tether 這類非銀行公司，將客戶的資金存入銀行或購買短期國債，然後在鏈上發行代幣。它們是「影子銀行」的一種變體，發行方並非銀行，但從事的是銀行的業務。
JPMD 背後，就是摩根大通的銀行存款本身。持有 JPMD 等於持有摩根大通帳戶裡的美元，享受和普通銀行存款一樣的信用保障，也承擔一樣的風險。它是「銀行的錢」，直接搬到了鏈上。
這個區別帶來三個實際後果：
第一，監管待遇不同。存款代幣天然在銀行監管框架內運行，不需要像 USDC 那樣額外申請牌照。摩根大通作為全球系統重要性銀行，JPMD 含著金鑰匙出生。
第二，可以付息。GENIUS 法案明確禁止支付型穩定幣向持有人支付利息。但存款代幣是銀行存款，不受這個限制。這意味著 JPMD 理論上可以像定期存款一樣產生收益，而 USDC 不行。
第三，准入門檻。USDC 和 USDT 是無許可的，任何人都能在鏈上持有和轉賬。JPMD 只對摩根大通審批過的機構客戶開放。這是一把雙刃劍：限制了規模，但也意味著合規性和信用等級遠高於任何穩定幣。
4 萬億美元的基礎設施
JPMD 不是從零開始的實驗。
它運行於摩根大通的區塊鏈部門 Kinexys 上。Kinexys 的前身是 JPMorgan Onyx，自 2019 年開始搭建，至今累計處理了超過 4 萬億美元的交易，日均交易量約 70 億美元。
當然，這個數字涵蓋了 Kinexys 的所有業務，包括跨境支付和代幣化抵押品網絡，並非全部是 JPMD 的量。摩根大通也未披露 JPMD 在公鏈上的具體交易數據。但作為對比，摩根大通每天處理約 12 萬億美元的支付，Kinexys 目前僅佔其中很小一部分。
從另一個角度看：以太坊上穩定幣的總市值約為 1,476 億美元（10 月 19 日數據），其中 Tether 約為 788 億美元，Circle 約為 459 億美元。摩根大通管理的資產規模超過 3 萬億美元。
一旦 JPMD 的使用場景打開，即使只有一小部分存款被代幣化，對鏈上流動性的衝擊也將是量級性的。
Jamie Dimon 的轉向
理解這件事，繞不開摩根大通 CEO Jamie Dimon 的態度變遷。
2021 年，他說比特幣「一文不值」。2023 年，他說如果自己是政府，「會關掉它」。2024 年，他稱比特幣為「寵物石頭」。
但 2025 年 5 月，他鬆口了：「每個人都有權買比特幣。」同年，摩根大通開始允許客戶購買比特幣。
到今年 4 月的致股東信中，Dimon 寫了一句被華爾街反覆引用的話：「一整套基於區塊鏈的新競爭者正在湧現，其中包括穩定幣。我們需要推出自己的區塊鏈技術。」
這不是一時興起。Dimon 看到的威脅非常具體：美國財政部估計，如果穩定幣能提供收益，最多可能有 6.6 萬億美元的銀行存款流向穩定幣。銀行業的遊說團體正在國會施壓，要求堵死這個缺口。但與其僅靠遊說，摩根大通選擇了「親自下場」。
JPMD 的邏輯很清晰：與其讓 Tether 和 Circle 用類存款產品來搶銀行的客戶，不如銀行自己把存款搬到鏈上，用原生的銀行信用和監管優勢來競爭。
銀行軍團集結
摩根大通不是一個人在幹。
根據《華爾街日報》報導，由摩根大通、花旗、美國銀行、富國銀行等十多家大型銀行組成的聯盟，正透過 The Clearing House 建立一個共享的代幣化存款網絡，目標於 2027 年上半年上線。這個網絡將允許參與銀行之間直接使用代幣化存款進行鏈上支付。
其他銀行也在各自推進：
花旗的 Citi Token Services 已在 7 個市場運行代幣化存款，並於 2026 年 9 月擴展至日本和阿聯酋。
SoFi Bank 於 2025 年 12 月推出 sofiUSD，這是美國首個由 FDIC 保障的國民銀行在公共區塊鏈上發行的穩定幣，基於以太坊，4 月擴展至 Solana。
滙豐銀行已獲得香港金管局的牌照，準備推出港元穩定幣 RedCoin。
法國興業銀行的 SG-FORGE 在歐洲推出了符合 MiCA 法規的歐元和美元穩定幣。
一幅圖景正在浮現：全球大型銀行正集體進軍鏈上支付與結算領域。這是一整套受監管、由銀行信用背書的鏈上貨幣體系。
穩定幣市場的真正轉折點
Put these pieces together, and you can see a structural shift in progress.
穩定幣市場目前約為 3160 億美元，Tether 和 Circle 合計佔據 83% 的市場份額。花旗的預測是，到 2030 年，這個市場將達到 1.9 萬億至 4 萬億美元。
過去五年，這個市場基本上是 Tether 和 Circle 的雙頭壟斷。兩家公司一家在離岸、一家在合規，分別佔據了不同的細分市場。
但銀行的進入改變了遊戲規則。
對 Circle 來說，威脅最直接。USDC 的核心賣點是「合規的美元穩定幣」，目標客戶就是機構。當摩根大通親自下場，提供信用等級更高、監管待遇更好、甚至可能支付利息的鏈上美元時，Circle 最有價值的客戶群體面臨被截流的風險。Circle 今年剛完成 IPO，在這個時點遭遇銀行的正面競爭，壓力不小。
對 Tether 而言，短期影響有限。USDT 的根基在新興市場的跨境支付和離岸美元需求，這些場景銀行暫時無法觸及。但如果銀行聯盟的共享網絡於 2027 年上線，覆蓋大額機構支付，Tether 的增量空間將被進一步壓縮。
更深層的問題是：當「銀行的錢」和「加密的錢」都跑在同一條鏈上，誰會贏？
存款代幣具有銀行信用、受監管保護，可能產生利息，但門檻高且不自由。穩定幣無需許可、全球可達、24/7 運行，但信用等級低於銀行存款，且面臨日益嚴格的監管。
兩者可能並非簡單的替代關係，而是層級競爭：在機構結算和大額支付領域，存款代幣憑藉信用優勢逐步侵蝕穩定幣的份額；在零售支付、DeFi 和新興市場，穩定幣則繼續保持先發優勢。
但邊界正在模糊。當摩根大通的 JPMD 和 BlackRock 的 BUIDL 同時運行在以太坊上，當代幣化存款可以直接為代幣化基金結算，傳統金融和加密金融之間的那堵牆，可能比所有人想像的都要薄。
摩根大通將存款遷移至以太坊。這一步，可能比任何新穩定幣的發行都更接近改變穩定幣市場格局的那個「奇點」。