智通財經APP獲悉，歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會於10月23日至27日在西班牙馬德里舉行。摩根大通在參會後發布針對BioNTech（BNTX.US）的研報，小摩在紀要開篇把結論說得很直白：ESMO
這批更新雖然正面，但考慮到數據集仍處於早期至中期階段，以及關鍵讀出的時間表——尤其是 pumitamig 要到 2028—2030
以上——並未實質性地改變我們的論點”。摩根大通維持 BioNTech“中性”評級，目標價 92 美元。
在會後與公司溝通後，該行確認 BioNTech 正把精力導向聯合療法，而 pumitamig 是其中的主要骨架，典型組合是 pumitamig+B7H3
ADC。紀要隨後逐一討論了會議上的幾項關鍵報告。
從更寬廣的視角來看，摩根大通的態度是觀望：儘管 BioNTech 的市值有相當大一部分由現金餘額支撐，但在管線能見度進一步明朗之前，不急於在當前水平介入。
pumitamig: 首個二線肺癌二期數據，顯著優於多西他賽基準
ROSETTA Lung-107 是一項全球二期研究，評估 pumitamig（PD-L1×VEGF-A）
雙特異性免疫調節劑（與百時美施貴寶聯合開發）聯合多西他賽，用於免疫治療＋化療後進展的二線非小細胞肺癌（NSCLC）患者。在療效可評估患者中，確認客觀緩解率（cORR）37%、中位無進展生存期（mPFS）6.9
個月（數據截止 2026 年 7 月 10 日，中位隨訪 12.2 周）
與基準對照至關重要：歷史上二線多西他賽單藥的預期 ORR 約為 13%、mPFS 為 3.5—4 個月。緩解出現在各個 PD-L1
在表達水平上；分開來看，鱗狀患者（n=7）的 cORR/未確認 ORR 為 57%，非鱗狀患者（n=23）為 30%/39%。
在安全性方面，摩根大通認為可接受：與 pumitamig 相關的 3 級及以上治療相關不良事件（TRAE）為 18%，8% 的患者因 pumitamig 相關
TRAE 停藥；在需關注的不良事件中，所有出血事件（16%）均為 1 級，且未出現 3 級及以上高血壓或蛋白尿事件。
該行的結論並不意外——“在多西他賽之上加用 pumitamig 看到更大的獲益，我們並不感到意外”，並認為這組二線數據進一步支持了 pumitamig
在全球 NSCLC 人群中的獲益。
時間線是這份紀要反覆強調的約束：pumitamig 正在 4 項全球三期研究中接受檢驗——一線 NSCLC（ROSETTA Lung-02，數據預計
2029 年）、PD-L1>50% 的一線 NSCLC（ROSETTA Lung-202，2030 年及以後）、不可切除 III 期 NSCLC
放化療後鞏固（ROSETTA Lung-201，2030 年及以後）、以及一線小細胞肺癌（ROSETTA Lung-01，2028 年）。
BNT324 (B7H3 ADC)：聯合數據更為突出，6 mg/kg 為推薦劑量
BNT324 是一種靶向 B7-H3 的抗體偶聯藥物（ADC）。會議公布了其在鉑耐藥卵巢癌（PROC）中的更新二期單藥數據，以及與 pumitamig
首批用於 PROC 的數據。
聯合方案呈現出令人矚目的數字：cORR 71%（其中 2 例緩解待確認），中位追蹤時間為 6.5 個月（數據截止於 2026 年 9 月 4 日）
日，n=31)。
在單藥治療方面，6 mg/kg 每三週一次的方案被摩根大通視為更受青睞的劑量——依據是公司與他們的溝通，以及「這一劑量才有與 pumitamig
聯合的數據」。在該劑量下，16 例患者的 cORR 為 50%（未確認 ORR 62.5%），中位緩解持續時間為 6.9 個月，mPFS 為 8.3
個月。9 mg/kg、每三週一次方案的療效指標更高，但毒性明顯更大——3 級及以上 TRAE 為 81%，而 6 mg 組為 44%。
結論是：無論單藥還是聯合，BNT324 都展現出有前景的特徵；單藥數據具備競爭力，但在與公司溝通後，摩根大通感到 BNT324 的優先級在於與
pumitamig 聯合。
pumitamig + BNT324: 泛瘤種早期活性，肝癌數據最受關注
這項全球二期試驗公布了 pumitamig+BNT324
在多種實體瘤中的首批結果，延續了此前在世界肺癌大會（WCLC）上公布的小細胞肺癌聯合數據。ESMO
The report added early anti-tumor activity for head and neck cancer, melanoma, liver cancer, cervical cancer, and platinum-resistant ovarian cancer.
The follow-up periods for the five tumor types ranged from 4.8–7.7 months; encouragingly, in patients previously treated with immunotherapy and/or Avastin (bevacizumab), the unconfirmed ORR was comparable to the confirmed ORR
與整體人群相近。肝癌（HCC）與鉑耐藥卵巢癌數據在報告中得到特別關注：在 21 例 HCC 患者中（中位既往治療線數為 2，其中 19 例既往接受過
IO/安維汀)，聯合方案的未確認 ORR/ORR 為 43%/38%。安全性可控，未出現劑量限制毒性 (DLT)，整體與各藥既有特徵一致。
gotistobart：黑色素瘤已非優先，重心轉向三期頭對頭
BioNTech 還公佈了 gotistobart 聯合帕博利珠單抗、用於既往接受過 CTLA-4 與 PD-(L)1
治療的復發/難治性黑色素瘤的一/二期更長隨訪數據：3 mg/kg 組 (n=22) 的 cORR/mPFS 為 18%/2.6 個月，6 mg/kg 組 (n=27) 為
22% / 2.1 個月。
雖然兩組的 ORR 與 mPFS 相近，但中位總生存期波動較大：3 mg/kg 組為 28 個月（隨訪 33 個月），6 mg/kg 組為 11 個月（隨訪
41 個月）
在與公司溝通後，摩根大通明確：黑色素瘤（IO 經治後）不是 gotistobart
的優先方向。公司方面強調的是那項三期頭對頭研究——Gotistobart 單藥對比多西他賽，用於二線鱗狀
NSCLC，主要終點為總生存期，頂線數據預計今年公佈。
Valuation and Position
本紀要未調整評級與目標價。摩根大通維持“中性”評級、目標價 92 美元，對現價 86.86 美元隱含約 5.9%
上行空間——在覆蓋該股的機構中屬偏保守的一端。該行的觀望理由並非指向估值本身，而是指向時間：核心資產的關鍵讀出集中在 2028—2030 年
年，而當前數據多為小樣本、短隨訪的早中期結果。
摩根大通同時指出一個結構事實：BioNTech
市值中相當一部分由現金餘額支撐——這意味著下行時有一定緩衝，但也意味著股價對未來產品線實現的依賴度更高；在數據更清晰之前，該行選擇不急於介入。需說明的是，本紀要未單列上行/下行風險清單，也未給出估值方法參數（如
DCF、WACC 等），屬會議紀要體例，非完整評級報告。