傑米·戴蒙：因人工智慧不確定性與地緣政治風險，避開美國股票與長期債券

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Jamie Dimon，摩根大通（JPMorgan Chase）董事長兼 CEO

主持人：Wilfred Frost，Master Investor Podcast

播客源：Master Investor Podcast

Jamie Dimon：為何我不購買債券、AI 的未來與領導經驗

播出日期：2026 年 7 月 20 日

利益聲明：Jamie Dimon 管理摩根大通，全球資產規模最大的銀行（近 5 萬億資產，900B+ 市值）。本期討論大盤及宏觀判斷，未推薦單一標的。摩根大通收入依賴交易量、資產管理規模和投行業務活躍度，Dimon 偏空觀點若引發波動反而可能利好其交易業務。

註：Dimon 為大型金融機構的首席執行官，其所談論的內容為對市場、行業及宏觀整體的判斷，而非單一標的的推薦，利益衝突不構成重大問題。

Jamie Dimon 管理著全球最大的銀行，剛交出史上最高單季利潤 $212 億。但在這次 60 分鐘的訪談中，他反覆強調的是風險。他的核心判斷很直接：在當前價格水平下，他不會買美股大盤，也不會買長期國債。原因不在於個別股票貴不貴，真正問題在於地緣政治、財政赤字和 AI 投資回報這三件事，市場都未充分定價。

他並非看空 AI，恰恰相反，他認為 AI 將能治癒癌症、延長壽命，但資金投入的節奏與回報時間表，幾乎不可能符合市場預期，早期領跑者可能像 Yahoo 和 Netscape 一樣被後來者取代。在訪談的後半段，Dimon 罕見地展現了個人的一面：2008 年簽署收購貝爾斯登當天的“胃裡一沉”，2020 年主動脈剝離險些沒能走下手術台，以及每週五的家庭烤肉。

不買美股和長債

• 如果是個人投資者，有個別真正好的投資我會考慮，但整個大盤這個價格，我不會買。
• 長期國債？我個人不會買。即便通脹回到 2%，10 年期國債收益率應該在 4% 到 4.5% 左右，現在基本已經到了。我不理解上漲空間在哪。

AI investment return

• AI 是真的，會治癒癌症，你的孩子會活到 100 歲。但砸進去的錢是巨大的，總體會有回報嗎？大概會，就像互聯網一樣。回報會按你預期的方式和時間來嗎？絕對不會。
• 我們經歷過 Yahoo、Netscape，這些公司都破產了。Google 後來才起來，Facebook 後來才起來。

地緣風險被低估

• 我認為這些風險可能比其他人以為的要大得多。
• 市場可能已經 bake in 了一些東西，但沒有 bake in 的是，如果這些事真的發生了，接下來會怎樣。

財政赤字

• Global debt is around 100% of GDP, with a deficit of about 5%. Such figures typically only occur during major recessions or wars. My assessment is that this will eventually become a problem.
• 會以更高的利率表現出來。記住債券義勇軍，他們要求更高的回報來彌補財政風險。

領導力

• Bureaucracy, complacency, and its cousin, arrogance, are the scourges of any company.
• 客戶投訴是禮物。當客戶投訴時，不要先想他對不對，要找他可能對的那部分。
• 有些人得到大職位後會沒有安全感，沒有安全感的人會找朋友圍著，修改報告讓它好看，不告訴你壞消息。

Wilfred Frost：幾天前你交出了史上最高季度利潤，$212 億，同比增長 41%。我不想潑冷水，但這種情況能持續嗎？

Jamie Dimon：我們是一家為長期而建立的公司。顯然，當前是銀行幾乎最好的環境：高交易量、高資產價格、大量的人在進行交易。這種狀態可以持續一段時間，但終究會結束。這不是我們經營銀行的方式。我們服務客戶，在全球範圍內每天為他們服務，不論市場好壞都持續投資。

我提醒大家，我們最好的一年並不是賺錢最多的那年。我們最好的一年是 2008 年，當時有形股本回報率只有 7%，但卻跑贏了所有人，那是我們在相對意義上最輝煌的時刻。

Wilfred Frost：當前經濟數據不錯，你的股價也好，經濟也好。但你覺得尾部風險是否比你執掌 20 年裡大部分時候都要高？排除 2008 和 COVID 的話。

Jamie Dimon：首先，我不知道市場已經 bake in 了什麼概率。如果你說市場有 10% 的概率跌 40%，那就是 4%，一個 PE 倍數的事，所以可能有什麼已經 bake in 了。但沒 bake in 的是，如果這些事真的發生了，接下來會怎樣。

做一個練習，列出所有那些複雜的、長期的、地緣政治層面的構造板塊：烏克蘭戰爭、中東恐怖主義、伊朗、全球巨額赤字、全球再軍事化、美中關係。這些事可能引發問題，也可能不會。我希望它們都能妥善解決。但我確實認為，這些風險可能比其他人以為的要大得多。

Wilfred Frost：你之前說全球經濟出人意料地扛住了伊朗的油價衝擊。但戰事又起了，海峽又關了。這次還能這麼幸運嗎？

Jamie Dimon：我認為韌性並非來自石油庫存。你回頭看，每天少了 2000 萬桶，但中國削減了 500 萬桶，釋放了儲備，我們也釋放了儲備，還有 500 萬桶被轉移到紅海另一側。這個調整過程令人驚嘆，事先沒有人預料到。

但石油只是其中一個問題。烏克蘭戰爭仍在進行，貿易談判正在進行，全球赤字就在那裡擺著。我不知道它們會在什麼時候、以什麼方式引發問題，但我不會把它從清單上劃掉。

我假設全球經濟更加多元化，因此更具韌性，對能源的依賴遠低於過去。但這並不意味著不存在臨界點。臨界點是很奇怪的東西，你回頭看歷史上每一個，總是多種事件同時匯聚觸發的。也許需要更多的稻草才能壓垮這頭駱駝，現在這場戰爭重啟，也許還不夠。

Wilfred Frost：如果總統徵求你的意見，經濟上能否支撐對伊朗持續數月的軍事行動？

Jamie Dimon：你得分清楚什麼是真正重要的，什麼是經濟。經濟方面，你不希望看到油價上漲、失業率上升，這沒錯。但邱吉爾獨自扛了 18 個月希特勒，經濟扛得住嗎？不太扛得住。但你們做了。

伊朗，不管你喜不喜歡這場戰爭，我覺得天真地假裝它不是對世界的重大威脅是不對的。他們 47 年來一直在殺人。他們不能擁有核武器。總得做點什麼。為什麼我們任由這麼多代理戰爭無休止地打下去。

我認為總統需要走向美國人民，說這很重要，我們必須解決它。我可以不打仗、不派十萬個孩子上戰場，但需要有一個策略，主要是經濟上的，緊縮他們的經濟，直到他們說夠了。這可能需要一年，油價可能上漲，但總比他們十年後擁有核武器要好。

Wilfred Frost：全球債務佔 GDP 約 100%，赤字約 5-6%。這個問題有多高風險？會平靜地解決，還是等到爆了才處理？

Jamie Dimon：這些是極高的債務數字和極高的赤字數字。我們的經濟其實還不錯，通常只有在大衰退或戰爭時才會出現這種數字。我的判斷是，它終將成為一個問題。我們最好成熟地坐下來解決。多年前 Paul Ryan 和奧巴馬總統試過，組建一個小組，承認問題並提出方案，那是更好的做法。

另一種方式是等它變成問題，那會以更高的利率和市場動盪來表現。記住債券義勇軍，他們會要求更高的回報來彌補財政風險。

Wilfred Frost：那你現在會買長期國債嗎？

Jamie Dimon：我個人不會購買。我知道昨天的通脹數據不錯，但如果你真的去挖掘這些數字，我不會給它們太多權重。Kevin Warsh 說得對，我們應該看看這些數據是怎麼計算的，哪些對什麼有反應，以及如何權衡。

即使通脹回到 2%，10 年期國債收益率也應該在 4% 到 4.5%，短期利率在 3.25% 到 3.5%，現在基本已經達到。因此，即使你相信通脹會達到 2%，我也無法理解上漲空間在哪裡。而且通脹已連續五年超過 3%。

作為經濟史學者，我腦子裡一直忘不掉 1974 年大衰退之後發生了什麼。當時赤字更低，越戰已經結束了。利率從 3.5% 爬到 5%、7%、9%、11%。你可以说石油危機是主要因素，工會當時也更有力量，這些理由都有，但通貨膨脹沒停下來。

Wilfred Frost：你認為目前企業在 AI 上的投資能有正回報嗎？

Jamie Dimon：AI 是真的。這項技術會治癒癌症，你的孩子會活到 100 歲。我們現在的很多病痛會減少，會發明新藥，醫院的誤診和車禍都會減少。這對人類來說很棒。當然有負面，就像飛機和製藥業剛出來時一樣，政府有責任監管它，確保我們得到最好的部分而不是最壞的。

在就業方面，我認為這是合理的擔憂，但不必過度恐慌。目前有 800 萬個 AI 和網路安全職位空缺，它目前創造的工作比消滅的多。我們需要重新培訓體系，讓人們快速重新獲得技能。很多高薪工作會在技術工種中湧現。

但當我看 AI 本身，砸進去的錢是巨大的。總體會有回報嗎？大概會，就像互聯網一樣。回報會按你預期的方式和時間來嗎？絕對不會。

我們經歷過 Yahoo 和 Netscape，這些公司後來都破產了。Google 後來才起來，Facebook 後來才起來。互聯網創造了巨大價值，但第一批進場的不一定是最終的贏家。企業會越來越精打細算地花 AI 預算，看投入 $1000 萬到底能得到什麼。我們已經在找到更便宜的方式做事了，有人寫代碼把查詢路由到最便宜最快的模型，而不是像現在很多程式設計師那樣只用自己喜歡但最貴的那個。

Wilfred Frost：放眼整個市場，現在的定價是否反映了完美結果？你會在這個水平買入 S&P 500 嗎？

Jamie Dimon：可能不是完美，但可能是好結果。利潤確實在增長，你可以透過增長消化估值。但如果出現下行，那就是另一回事了。

我做投資是一隻一隻股票來的，不是買指數的人。

Wilfred Frost：你最近買了股票嗎？

Jamie Dimon：沒有。但如果你來找我，說有一個特別好的投資，我會考慮。整體市場在這個價格，我不會買。

Wilfred Frost：你參與了 SpaceX 的 IPO，你對這家公司和這個定價有何看法？

傑米·戴蒙：價格不是我想不想要的問題。數千名非常聰明的人正在討論估值和定價。你需要一個清算價格。這是一家非凡的公司，我去參觀過。Starlink 是一項非凡的產品。太空數據中心這件事可能是真的——能源極其便宜、冷卻極其便宜、極其穩定，沒有地球上的震動。技術問題是如何將數據傳回，他們使用激光，天氣不好時就切換到另一顆衛星。Starlink 目前有 1 萬顆衛星在軌，下一代 V3 將有 10 萬顆。如果你用過 Starlink V2，就會知道在英國鄉村沒有其他連接方式的地方，它太棒了。

Wilfred Frost：Lloyd Blankfein 上我節目時說，2008 年高盛有 15-20% 的概率破產。回頭看，JPMorgan 有過這種概率嗎？

Jamie Dimon：沒有，機率為零。我們的資本和流動性遠高於市場上大多數人。我2004年剛到摩根大通的第一天，就看到許多公司的槓桿率在前七年一路攀升，當時我就覺得太高了。我們一直都在進行壓力測試。

我同意 Lloyd 說的，你得做好活下去的準備。我總是問：最差情況是什麼？多糟糕？如果到了那一步，你每個業務單元能不能扛住？然後把所有加在一起看，即便每個單元同時到最差，你能不能扛住？這種情況幾乎不會發生，但你得算。

Wilfred Frost：在收購貝爾斯登的那一刻有多孤獨？你坐在桌前簽字時在想什麼？

Jamie Dimon：我們進行了大量盡職調查，每一項資產、每一筆貸款、每一筆交易、他們的系統、訴訟和人事記錄都經過了審核。價格具有巨大的安全邊際，他們的賬面價值為 120 億，我們最終以 10 億買下，並全部核銷。管理團隊第二天就到位了。

但到了最後，董事會投完票，把文件遞到你面前，你簽字的那一刻，你知道你剛剛把公司——不只你自己，是當時 15 萬名員工——承諾了 12 個月的艱苦可怕的工作，股東會承壓，會有政治上的加減分。你走進了一場本可以避免的風暴。你胃裡一沉。那一刻是孤獨的。

Wilfred Frost：你現在管理 32 萬名員工。如何防止官僚主義？

Jamie Dimon：官僚主義、自滿，還有它的近親傲慢，是任何公司的禍害。這不是大公司獨有的問題。你經營一家好餐廳，也得每天晚上做好菜、做好服務。

對抗的方式就是永遠誠實地評估自己。查看產品和服務，閱讀客戶投訴，前往呼叫中心，與一線人員交談。我們舉辦巴士旅行和路巡不是為了做做樣子，我是真的想聽。我們讓櫃員和分行經理上巴士，給他們啤酒，給他們免責權，讓他們暢所欲言。有時候他們會跟我說，Jamie，你真的想這樣嗎？然後我就知道某些產品有問題了。

客戶投訴是禮物。當客戶提出投訴時，不要先想他對不對，而是要找出他可能對的那部分。通常裡面都有一點真相，值得我們採取行動。

我曾見過自己管理團隊中有人坐立不安，不希望底層人員報告情況有多糟糕。這讓我對那位經理有了一些了解，他們可能並不適合那份工作。

Wilfred Frost：你曾說過性格最重要，這是跟創始人 J.P. Morgan 學來的，還是巧合？

傑米·戴蒙：這是巧合，但很多人都會這麼說。關鍵在於你要誠實地理解這意味著什麼。你會提拔一個你不願意讓自己的孩子向他報告的人嗎？你願意向他報告嗎？這些告訴你你是如何做決策的。

我重新找回了摩根大通的那句格言：“性格至上。” 我們將其作為核心理念。這在銀行業尤其重要，因為我們在某種意義上是金融夥伴，而不是購買一塊鋼。我們需要知道你在困難時期如何行事，你是怎樣的人，你如何對待員工。這些不會寫在信貸表格上，但它們是不同形式的信用。

Wilfred Frost：你曾說過，缺乏安全感的 CEO 容易膨脹。為什麼？

Jamie Dimon：John Weinberger 在高盛說過一句話：有些人得到大職位後會成長，有些人會膨脹。你升得越高，你對這個職位真正了解的就越少。你做房貸的時候，你是全世界最懂房貸的人。你升上去管交易，現在要管股票、大宗商品、固收、亞洲。再升一級，36 個職能指向你，你只懂一個，可能學了五個，其餘都是陌生的。

這會引發不安全感。有安全感的人會信任他人，不怕自己不知道，會感到好奇，會說「再說一遍，讓我看看能不能幫你」。沒有安全感的人會找朋友圍著自己，讓人做簡報讓自己看起來好看，不會告訴你壞消息。報告開始被改得好看起來。你公司的真实情況、客戶滿意度、投訴率，便開始消失。

Wilfred Frost：你對紐約的承諾是絕對的嗎？有什麼會讓你說「夠了」？

Jamie Dimon：我不會將其視為二選一。但我要指出，我們在紐約的人數從 20 年前的 3.5 萬下降至 2.6 萬，而在德克薩斯州則從 1.1 萬增加至 3.5 萬。哪裡適合做生意、人們想住在哪裡，這些都是稅收、醫療、通勤、住房的綜合考量。市長要做好工作，就得考慮這些因素，因為城市之間存在競爭。

Wilfred Frost：英國的銀行稅從 8% 降至 3%。如果再漲回去呢？你的金絲雀碼頭新樓還會建嗎？

Jamie Dimon：我一直認為銀行稅是錯誤的。JPMorgan 沒有損害英國，我們是好公民，在當地僱人、培訓人、僱用退伍軍人，並為所有員工提供醫療保險。懲罰一家與危機無關的公司，長達 17 年仍在徵收。這是我股東掏的 50 億美元。你覺得「向銀行徵稅」聽起來很好，但它會帶來不良後果。

如果政府決定這樣做，我無能為力，但長期來看會導致一些他們可能不喜歡的決策。Rachel Reeves 做得很好，我希望倫敦長期是我們的家。但我會建議政府：一套有競爭力、一致且有利於資本形成的稅制，才是推動增長的正確方式。看看有多少公司從倫敦退市了，如果我是執政者，我不想看到這些。

Wilfred Frost：你的繼任者確定是 Troy 還是 Doug 嗎？Jen 還有可能嗎？

Jamie Dimon：Troy 和 Doug 明顯已被置於可能的繼任位置上。也可能有其他人。Jen 已明確表示這不是她的偏好。這份工作的有趣之處在於，越接近它的人越不想要它。

Wilfred Frost：2020 年 3 月 5 日，你差點沒從手術台上下來。主動脈剝離。你的人生在眼前閃過了嗎？

傑米·戴蒙：在那之前更痛苦的是喉癌，放射治療和化療把你整个人掏空。主動脈夾層我知道是什麼，很多人到不了醫院，到了急診室也出不來。我知道那一刻可能是告別。但好消息是，我沒有太多遺憾。我會留下好的孩子、好的妻子、好的公司。我盡力了。當然犯過錯，但不像電影《defending your life》那樣把你最蠢的錯誤在大螢幕上放一遍。幸好我挺過來了。

Wilfred Frost：最後一個問題。給聽眾最重要的職業建議。

Jamie Dimon：學習。學習只有兩種方式：讀書，多讀。讀保守派的，也讀自由派的，讀 George Will，也讀 Tom Friedman，別把自己鎖在一個資訊繭房裡。多讀歷史，歷史教你人在好時如何犯錯，壞時如何挺過來。

然後向別人學習。向不同的人學習，那些比你聰明的人、聰明方式不同的人。你會驚訝於別人身上藏著什麼樣的故事。在巴士上問別人他們的過往，如果他們信任你，他們會向你敞開心扉。

發展你的情商。你有同理心嗎？你能看出別人今天過得不好嗎？有些老闆看到交易員虧了一天就說「滾出去」，有些老闆會拍拍肩膀說「沒關係，回家喝一杯，誰都會遇到」。

此外，照顧好你的頭腦、身體、靈魂、朋友和家人。年輕時壓力大，剛結婚、剛有孩子，容易忽略某些部分。有些人抱怨沒時間陪孩子，但週六週日打兩場高爾夫、看三場球賽。別打高爾夫了，帶孩子去打網球，找一件只屬於你們兩個人的事。