撰文：小餅
8 月 24 日，HYPE 觸及 83.27 美元的歷史新高，隨後回落至約 77.5 美元。市值約 195 億美元，在加密資產中排名前 15。從年初的 20 美元算起，HYPE 在八個月內漲了近四倍。
五天後，8 月 29 日，Hyperliquid 將執行自 2024 年 11 月 TGE 以來規模最大的單月代幣解鎖。根據 Tokenomics.com 的數據，本次解鎖釋放約 1418 萬枚 HYPE，佔總供應量的 1.4%，按當前價格計算價值約 12 億美元，相當於 HYPE 流通市值的 2.7%。
其中 46.6%（約 5.6 億美元）分配給內部人士（早期投資者和核心貢獻者），46.3% 分配給社區（激勵、空投等），7% 分配給 Hyper Foundation。下一次同等規模的解鎖將於 9 月 29 日進行，此後每月持續，解鎖日曆已排至 2029 年 11 月。
一個剛剛創下歷史新高的代幣，能否消化持續湧入的巨額供應？
解鎖不等於拋售
先糾正一個常見的認知偏差：代幣解鎖不等於代幣拋售。
Tokenomist 於 4 月發布的一份追蹤報告顯示，Hyperliquid 的實際解鎖行為與理論值之間存在巨大差距。截至 2026 年 3 月，累計在合約層面解鎖約 4.05 億枚 HYPE，但實際被領取並進入流通的僅約 319 萬枚，領取率僅 0.79%。從 2025 年 11 月到 2026 年 3 月的五個月數據中，單月領取率最高不超過 17.6%（首月），最低僅 1.4%（2026 年 2 月）。
此數據顯示，Hyperliquid 的核心貢獻者和早期投資者至今幾乎未進行大規模套現，解鎖的代幣絕大部分仍留在合約中未被領取。
但這一歷史模式能否延續至 HYPE 接近歷史新高的現在，是完全不同的問題。價格越高，變現的誘惑越大。過去在 20 至 60 美元區間未領取的人，面對 80 美元可能做出不同的決定。
協議收入 vs 解鎖供應
Hyperliquid 最獨特的代幣經濟機制是 Assistance Fund（援助基金）。
該基金將協議收入的 97% 到 99% 用於在公開市場自動購買 HYPE，每日執行，無需治理投票，亦不依賴團隊的主觀判斷。社區於 2025 年末投票通過，將基金持有的代幣正式視為銷毀。
這個回購機制的規模在加密行業中幾乎沒有先例。
截至 2026 年 7 月，Assistance Fund 已累計買入約 4570 萬枚 HYPE。按年化計算，回購強度約佔市值的 7%，是以太坊 EIP-1559 銷毀率的 4 到 5 倍，也遠超 BNB 的季度銷毀力度。協議的年化費用收入約 13 億美元，月均收入在 5800 萬到 8000 萬美元之間，日均回購金額約 180 到 200 萬美元。自 2025 年 8 月以來，Hyperliquid 網絡累計產生了約 8 億美元的淨收入，其中 HyperCore 占 95%。
現在算一筆賬。
8 月 29 日解鎖的代幣價值約 12 億美元。Assistance Fund 的月均回購金額約 6000 萬至 8000 萬美元。如果所有解鎖的代幣立即進入市場拋售，協議回購僅能消化其中約 6% 至 7%。解鎖供應量約為回購需求的 15 倍。
從純供需角度來看，這個比例對 HYPE 是不利的。協議回購無法在短期內對沖全量解鎖的賣壓。
但「全量拋售」的假設極其不現實。結合 0.79% 的歷史領取率與過往的持倉行為，實際進入市場的拋售量可能僅為解鎖總量的一小部分。若實際賣壓控制在解鎖量的 5% 至 10%（即 6000 萬至 1.2 億美元），協議回購便有能力大幅對沖甚至完全吸收。
價格已在前方定價
HYPE 從 7 月底的約 54 美元漲至 8 月 24 日的 83 美元，一個月內上漲近 54%，這段漲幅的驅動力來自幾個方向。
協議基本面持續強勁：日均交易量穩定在 60 到 80 億美元，倉位量約 35 億美元，月費用收入在加密協議中經常超過以太坊和 Solana。Bitwise 推出的 HYPE ETF 成為全球最大的單一加密資產 ETF 之一，帶來了增量的機構資金。Trump 在白宮加密會議上表示，CFTC 正在推動 Hyperliquid 以合規方式進入美國市場，這為 HYPE 帶來了美國市場准入的預期溢價。
這些利好已充分反映在價格中。83 美元的歷史新高意味著市場已將最樂觀的敘事計入估值。在這個位置迎來 12 億美元的解鎖，留給意外利好的空間很小，但容錯空間也不大。
結構性風險
Hyperliquid 的回購機制是順週期的。市場活躍 → 交易量高 → 費用收入高 → 回購加速 → 代幣供應減少 → 價格上漲 → 吸引更多交易者。這個飛輪在牛市中運轉得近乎完美。
但反過來也成立。如果市場進入持續低迷期，交易量萎縮，費用收入下降，回購金額隨之縮小。恰好此時代幣仍然按固定日曆每月解鎖，供應端不會因為市場冷清而暫停。回購減少 + 解鎖不變 = 淨供應增加。
Hyperliquid 尚未經歷過真正的長期熊市考驗。2026 年 2 月的短暫回調不算壓力測試。如果加密市場出現 50% 以上的整體下跌，HYPE 的回購飛輪能否在反向運轉時維持價格底部，是一個未經驗證的命題。
目前 HYPE 的流通供應約 2.22 億枚（總量 10 億的 22.2%），48% 仍處於鎖定狀態。即使在解鎖日曆完成之前，穩定的月度供應增量也會持續稀釋現有持有者。按每月約 1400 萬枚的解鎖節奏和當前流通量計算，每月新增供應約佔流通量的 6%。這不是一次性的「解鎖事件」，而是一個持續數年的供應擴張週期。
協議收入能否持續增長至足以透過回購抵消此供應擴張，是 HYPE 中長期估值的核心變量。按目前的數據，回購覆蓋了約等於每月解鎖量的 5% 至 7%，距離「回購 > 解鎖」的通縮臨界點仍有很遠的距離。除非 Hyperliquid 的交易量和費用收入再增長一個數量級，否則在可預見的未來，HYPE 仍是一個淨通脹代幣，回購機制僅能減緩通脹速率，無法逆轉它。
在 83 美元的歷史新高上，HYPE 的多頭賭的是交易量持續增長、美國市場准入落地、解鎖後內部人士繼續不賣。
三個條件同時成立，HYPE 可以消化供應衝擊；任何一個條件鬆動，回撤的空間會被解鎖，供應顯著放大。