洪輝分析 AI 市場泡沫：為何韓國半導體股如此迅速崩盤

為什麼 AI 板塊會在今年年中突然降溫？

為何韓國半導體行情從興盛到衰落的轉折如此劇烈？

為什麼看起來投資者都在賺錢的行情值得高度警惕？

近期，知名經濟學家洪灝在一場對話中分享了他對過去一年 AI 行情趨勢與本質的理解，以及最新判斷。當中不乏對市場規律的深度剖析與前瞻洞見，值得關注。

金句：

1. 韓國半導體股的行情與過去的泡沫相似之處在於，由於投資者無序地加槓桿，導致價格泡沫線急速上升，也必然導致泡沫線快速下降。

2. 行為經濟學理論告訴我們，絕大部分人在面對大量資訊時會因思考崩潰，而轉而使用所謂的「拇指法則」做決策。

3. 所謂的有效市場定價假說，一眼看上去就不成立，不僅如此，現實世界很可能與這些假設完全相反。

4. 黃金和其他貴金屬與股票一同上漲的情況，僅在 20 世紀 70 年代末至 80 年代初——布雷頓森林體系瓦解時期——出現過。

5. 當所有投資者都使用同一個“因子”進行資產配置時，這必然導致趨勢的自我強化。

6. 在一個波動性被壓抑的長期市場環境裡，投資者的槓桿一定會提高。

7. 作為一名投資者，與市場對著幹會非常疲憊。而且在泡沫破裂之前，你會面臨各種指責和羞辱。

8. 你以為買了三四十隻股票就是分散投資，但當它們的風險敞口都來自同一個板塊時，這種做法反而增加了你的投資組合波動率。

9. 泡沫是改變人類社會最強大的工具，設想一下，如果沒有 AI 泡沫，很難動員那麼多資金來投資我們的未來。

10. Trying to apply historical patterns rigidly to a world that is beginning to change will lead to major problems.

最近資本市場上最重要的事情，就是全球半導體板塊衝頂、泡沫尖頂，然後崩裂。以韓國為首的半導體板塊，從最高點往下探，在短短的 40 天裡，大概經歷了一個腰斬的過程。

而且目前市場仍在大幅震盪。持有（韓國半導體股票）倉位的朋友，一定會感到非常煎熬，尤其是加了槓桿的朋友，每天都處於強平與暴漲的邊緣。我相信這段時間就是最難熬的時候。

這場行情與過往泡沫的相似之處在於，由於投資者無序加槓桿，導致泡沫線上升。但泡沫線的上升必然伴隨其下降。現在我們看到，泡沫線的上升與下降都未經歷較長的過程。

韓國股票在接近 9000 點見頂後，劇烈下探至約 5000 點，隨後開始反彈。這波行情對參與半導體行情的朋友非常值得借鑒。如何將這些啟示應用於我們未來對市場、週期與泡沫運行的預測，這是我今天想特別強調的重點。

在傳統經濟學的假設中，有許多前提。我們都知道在商學院裡學過許多模型——有效市場假設、隨機遊走、預期模型等等。但這些模型都有一些非常重要的假設。

第一，假設整個市場的資訊是完全透明的，所有資訊對大眾來說都是唾手可得的。顯然這個假設不成立。所有炒過股票的人都知道，股票市場充滿了各種各樣的利空消息，很多時候內幕消息並未反映在股價中，但必然有人先知道——在消息公布後，我們經常會看到股價在公布前就提前異動，換句話說，內幕消息早已提前洩露。

第二，假設市場中所有參與者都是完全理性的。這是什麼意思呢？理性的人對單位收益與單位成本極為敏感，當單位收益高於單位成本時，他會自動平倉離場。同時，他還是一个追求利益最大化的個體，心中有一套量化模型，能隨時計算資訊並得出最佳倉位。這顯然更不可能。行為經濟學證明，絕大多數人在面對海量資訊時，思維過程會崩潰——大腦被資訊淹沒，於是人們總是使用所謂的「拇指法則」（rule of thumb）做決策，而這種法則在市場走到極端時，往往是錯誤的。

第三，假設市場沒有摩擦，交易無成本。我們都知道交易成本非常大，尤其是你管理的基金越大，每一次交易對市場的衝擊就越大。香港一些股票可能每天幾百萬成交量你就可以控盤；內地這邊我相信有很多微盤股。所以很多量化基金非常流行的一個策略，就是做多一籃子小盤、微盤股，同時做空指數，從中賺取所謂的 alpha。但這個 alpha，很可能只是流動性提供出來的 alpha。

因此，這些所謂的有效市場定價假說，一眼看去都不成立，沒有一個是成立的。不仅如此，現實世界很可能與這些假設完全相反。

去年 11 月，整個市場出現了過去 60 年來從未有過的情況：黃金和股票同時上漲。

黃金不斷飙升，以拋物線的速度上漲；同時，股票——無論是美股、新興市場還是歐股——也都以非常快的速度上漲。這很奇怪，因為黃金本應是避險資產——在投資組合中，由於黃金價格走勢與其他資產不相關，它能在股票暴跌時自動發揮對沖作用。

而現在，不僅黃金，其他貴金屬也與股票一同上漲。這種情況只在 70 年代末、80 年代初出現過——那正是以美元為核心的信用貨幣體系形成、布雷頓森林體系瓦解的時期。當黃金和股票同時上漲時，說明市場已進入模式轉換，你的投資組合中沒有任何對沖工具，風險來臨時，組合將極易受損。

傳統的投資組合管理理論假設：將幾個相關性完全不相關的資產組合在一起，就能抵禦波動。但相關性在市場轉折點或模式變化時必然發生變化，尤其是在風險集中爆發時。所有資產的相關性都會趨向「一致」，組合也就失去了傳統意義上的對沖效應。

過去 40 年，中國加入 WTO，勞動生產率爆發，導致全球通脹系統性下行。因此每次暴跌都是買入的機會——因為通脹下行為美联储和其他央行創造了持續降息的空間，利率從 80 年代的十幾降至 00 年的幾點，到 08 年量化寬鬆時變為 0，歐洲甚至出現負利率。過去 40 年，我們可以非常安全地假設資產價格之間的相關性大致不變。但這一切，在 2020 年之後變了。

2020 年之後，量化寬鬆進一步升級，不僅是央行放水，美國財政部還印鈔直接送給美國家庭，導致貨幣供應泛濫。你再看一下，美國 2022 年的通脹一度達到 9.1%，這是 40 多年來從未見過的高度。

金融圈特別耗人，一般 30 多歲就算資歷頗深，40 歲以上的分析師非常非常少，能熬到 MD 等級的更少。你想想，2022 年通脹達到 8% 以上時，市場上絕大多數分析師根本沒見過這樣的通脹。因此在這個模式轉換時，來了一撥人，他們根本沒見過不同的市場運行模式，於是投資組合管理仍沿用過去 14 年一直使用的股債 60/40 模型——到 2022 年被完全打爆。

這就是機械地套用近代歷史規律，去應對一個正在轉變的世界，所遇到的極大問題。

市場中有幾種有效的交易模式。一種是趨勢型交易（momentum），簡單來說就是強者恆強的效應。一般來說，價格勢能效應所能容納的資金量有限，但據我所知，絕大多數的量化基金都使用趨勢追蹤策略。因此，當所有人都使用同一個因子進行配置時，必然導致趨勢的自我加強。這種交易員稱為 convergence trader，是市場主流。在趨勢未達到極端時，趨勢交易策略是有效的。

過去兩年，在 2024 年量化雪崩之後，到 25、26 年的一季度，這些量化策略都非常有效，一直到二季度大概全部爆掉。

另一種稱為反向交易者（divergence trader），他們深信均值回歸——週期從低點到高點再回到低點，大約需要三到四年。因此，每兩到三年，量化價值就會出現一次雪崩，就是這麼簡單：在時間窗口打開、趨勢趨向極端之後，你必然會看到均值回歸。

但不幸的是，市場的設計偏偏鼓勵大家做 momentum trader，鼓勵順勢而為，而不是做一個真正的批評者。你要跟市場反著做，會非常累；不僅如此，在泡沫爆掉之前，你會被各種各樣的辱罵、侮辱——因為你阻礙了別人賺錢。

還有一種沒有價值觀的交易者，稱為 random trader，沒有模型、沒有固定的思考方式，價格上漲就跟著買，下跌就跟著賣。這種 random trader 加入系統本身，必然導致價格無序擴大；它與 convergence trader 的合力，必然導致資產價格容易產生泡沫。這就是我們看到這波半導體泡沫形成的原因之一。

舉個簡單的例子：有一群散戶不知道哪個板塊好、哪個不好，別人買什麼他就買點，別人賣什麼他就賣點。問題在於——你有沒有想過，為什麼散戶往往是在高點接盤？

很多人說，你說對了韓國半導體泡沫。So what？人家從 4000 點漲到 9000 點再回到 5000 點，還賺了個 1000 點。但是你不要忘了，在 4000 點能買到的人少之又少，random trader 一定是在頂部接盤的。因此市場的成交量往往集中在市場的頂部；而市場在底部往往買得最少。所以很明顯，有效市場假說裡那個理性的交易員，是不存在的。

我們常說「慢牛」，希望市場一點一點上漲。但你想想，如果這個市場真的出現慢牛，每年以 8% 的速度上漲，回撤又小，而 10 年期利率僅約 1.8%，那我當然願意借入 1.8% 利息的資金，投入成長 8% 的股市。這種情況必然導致市場槓桿加強，或者說，在波動性被壓抑的市場中，槓桿一定會提高。

槓桿從哪來？現在對沖基金的多方和空方都在加槓桿。對於韓國，槓桿來自槓桿型 ETF 產品的發行，例如港股兩倍做多海力士的 7709，一年漲了 12 倍，但導致大家血本無歸、最多人爆倉的也是 7709。此外還有散戶的融資融券、衍生品應用等等。

在一個風平浪靜、但價格上漲預期不斷提高的市場中，必然會吹大槓桿。同時，韓國偏偏在 6 月份批准了槓桿型 ETF 上市，理由是香港的兩倍做多 ETF 曾經是全球最大的單一股票槓桿 ETF，韓國人覺得「這錢不能讓中國人賺」，於是自己也推出兩倍、三倍的做多海力士、做多三星。偏偏也是在 6 月份、市場運行到非常高的位置時，在歷史高位放開槓桿工具，這正是交易的大忌。

當一個板塊不斷翻倍——三星、海力士大約佔韓國市場 20%，如果一年內翻三倍，權重就超過 50%——再漲下去，整個韓國市場就只剩下三星和海力士了，這絕對不可能。因此，一般來說，指數翻兩到三倍時，必然遇到上漲天花板。韓國 COSPI 現在的走勢，與歷史上科技股泡沫的走勢如出一轍，它不可能在一年內翻這麼多倍，否則市場就沒有其他股票的生存空間。當三星和海力士佔據韓國市場百分之五十多、接近百分之六十時，轟然倒下。

整個市場的平靜以及槓桿的運用，直接導致了槓桿的產生；槓桿越加越高，導致價格上漲速度越來越快，而價格上漲本身又為趨勢交易者和隨機交易者提供了買入的理由——價格不斷上漲，就是買入的理由，就是這麼簡單，直到泡沫破裂為止。26 年也是這樣。

形成泡沫有三個必要條件。

第一，宏大的敘事：科技進步產生宏大敘事，科技越進步、革命越徹底，宏大敘事越強，產生泡沫的可能性就越大——人們的預期被調動，所有人都認為這一波技術革命會產生勞動生產力的進步、收入的增長，整個社會被宏大敘事捕獲，產生對未來的無限憧憬。

第二，槓桿的使用，或監管的放開。

第三，投資者逐利的行為——由於對未來有很高預期、融資水到渠成，導致大家對價格上升趨之若鶩。所以越有宏大敘事、錢越多，同時市場越是風平浪靜，就越容易產生泡沫。

從事保險定價的人應該知道，如果要為霍爾木茲海峽的船隻定價，在戰亂之前，船隻保險一直很穩定，每艘船幾十萬美元，因為大家都認為自90年代以來一直安全航行，於是沿用過往的定價模式來為現在定價。但所有保險定價人員都明白：越是平靜、保費越低的時候，越需要提高警覺，因為風險隨時可能發生。

今天的市場也是如此：當不同層次的交易員預期一致化時，必然產生泡沫以及槓桿的運用；而那些敢於逆週期、敢於提出不同聲音、在滾滾洪流裡保持清醒的交易者，我相信到 6 月份基本上沒有了——這正是泡沫最危險的狀態。

我們在做分散投資時，以為買了一籃子股票就是分散了。我有時看到朋友手裡有三四十個甚至更多的股票，問這些股票是做什麼的，多半沒人答得上來——某公司是做什麼的，沒人知道；Minimax 是做什麼的，也沒人知道，只知道是個很厲害的 AI 龍頭公司。但這三四十個股票的風險來源都是一樣的——它們對半導體板塊波動的風險敞口，形成了共同的風險。因此，即便你手上有三四十個股票，也不能改變、甚至會增強你投資組合的波動率，因為你虧錢的機率更多了。

這就像一片樹林：稀疏剛成長的樹林，發生山火的風險很小；但當它根深葉茂、所有大樹枝條互相纏繞時，一道閃電就能毀掉整片樹林。因此，不要以為和平時期樹木蓬勃生長，就代表和平已建立、風險已消失——越是和平的時期，風險反而越高。

這輪韓國泡沫崩裂的速度，是有數據以來人類歷史上最快的一次——40 天崩了一半。如果你做 7709 兩倍做多海力士，價格從 200 跌到 20，下跌了 90%，然後一天上漲 70%。泡沫進入盤整消化階段，泡沫崩塌的調整幅度大約在 50% 到 65% 之間，也就是三分之二到二分之一之間。

規模更大的股票市場，例如納斯達克在 2000 年 3 月崩盤時跌幅約 80%，如果你是長期持有者，要等到 20 多年後才重新回到 2000 年 3 月的高點。

所以有人說不管三七二十一，買 XX 股就可以賺錢；但關鍵要看你做這件事的先後。

但相信我，這件事還是會發生，因為泡沫是改變人類社會最強大的工具。如果沒有這麼大的泡沫，很難將這麼多人力和物力調動起來，去賭注人類的未來——對 AI 設備的投資、雲計算中心的建設。

現在未來世界已經成型：我們需要更多 GPU 來計算推理，需要更多存儲，需要更多物料來製作機器人。它不會因為一次 AI 股價泡沫的破滅而停止，反而會在這片廢墟上，長出對未來更多的新模型、新投資、新機會。

本文來自微信公眾號「資本深潛號」，作者：資本深潛號