撰文：小餅
8 月 27 日，HashKey 控股（3887.HK）發布 2026 年上半年中期業績。
在全球加密資產總市值上半年大幅收縮的環境下，這家香港最大的合規數字資產交易所交出了一份超出市場預期的成績單。
核心數據：上半年總收入為 3.43 億港元，同比增長 20.6%。毛利為 2.08 億港元，同比增長 12.5%，毛利率環比提升至 60.6%。經調整虧損從去年同期的 3.98 億港元收窄至 3.15 億港元，減虧 21%。
Three major business segments are all performing well in sync.
這份中期報告有三個值得分開觀察的信號。
機構化不是口號
交易促成業務收入為 2.68 億港元，同比增長 38.6%。從交易量結構來看，平台總交易量為 2822 億港元，同比增長 31.8%。其中機構客戶交易量達 2315 億港元，同比暴增 58.8%，佔總交易量的 82%。
一年前，市場對 HashKey 的核心擔憂之一是「零售驅動、靠天吃飯」。這份中期報告以數據作出回應：HashKey 的收入增長引擎已從零售用戶轉向機構。在加密市場整體萎縮的上半年，機構交易量反而大幅攀升，顯示合規基礎設施對機構資金的吸引力正加速轉化為實際的交易行為。
花旗於 8 月 4 日首次覆蓋 HashKey 時，給予「買入/高風險」評級，目標價為 5.60 港元，相較當時 1.85 港元的股價，預示 203% 的潛在漲幅。
花旗研報的核心邏輯之一就是：香港在岸合規市場的制度紅利尚未充分釋放，HashKey 作為持有 75% 以上市場份額的企業，是最大的受益方。
RWA 代幣化正從概念走向收入
鏈上服務板塊的亮點在於代幣化（Tokenisation）業務。鏈上 RWA 總值達 26.8 億港元，同比增長 167.8%。期間落地了香港首個房地產 RWA 和首個受監管白銀 RWA 代幣。
167.8% 的增速在當前市場環境下非常突出，這說明 HashKey Chain 作為面向 RWA 的 L2 網絡，正在從「搭建基礎設施」階段過渡到「吸引資產上鏈」階段。
房地產和白銀兩類資產率先上鏈，涵蓋了實物資產代幣化最核心的兩個品類：不動產和大宗商品。
這條業務線目前在收入中的佔比仍較小，但增速是三個板塊中最快的。如果代幣化的商業化落地繼續提速（尤其是在 HKMA 代幣化債券試點和 HKDAP 落地的推動下），鏈上服務可能在未來兩到三個季度內成為 HashKey 最重要的增長極。
全球佈局開始成形
在中期報告期間及之後的一系列佈局，勾勒出了 HashKey 的全球化路線圖。
於 7 月宣布擬收購新加坡 Asia Pacific Exchange（APEX）全部股權。APEX 同時持有「認可交易所」和「認可結算所」雙牌照，若收購完成，HashKey 將擁有橫跨香港和新加坡的完整交易＋清算基礎設施。這在亞洲合規數位資產公司中尚無先例。
4 月戰略投資越南 CAEX，達成技術合作，共建當地機構級合規交易平台。5 月透過 HashKey Capital 領投 SignalPlus 的 B+ 輪 4000 萬美元，佈局機構級衍生品交易技術。7 月底完成 App 合併，將香港、新加坡、迪拜、百慕大四個站點整合進一個統一入口，實現「多站合一」。
深化與摩根大通、星展銀行的法幣通道合作。與 Canton 和 Morpho 合作，探索機構級鏈上應用。發起成立「以太坊應用聯盟」（EAG），並加入 HKMA 代幣化債券專家小組。
從這些動作來看，HashKey 正沿著「香港單一市場→亞洲多市場網絡→全球數字金融基礎設施」的路徑擴展。創始人肖風在中報中提供的路線圖表述十分明確：從數字資產交易平台轉向數字資產金融市場，從 Crypto Native 資產拓展至 RWA 和代幣化資產，最終構建連接資產池與資金池的新一代金融基礎設施。
如何理解這份中期報告？
HashKey 目前仍處於虧損狀態，經調整淨虧損為 3.15 億港元，雖同比收窄 21%，但距離盈虧平衡點仍有差距。公司 2025 年全年虧損約 10.87 億港元，資產管理規模（AUM）從年報時的 72 億港元下降至中報時的 59.4 億港元，資產管理收入僅為 3884 萬港元。股價自上市首日的 6.67 港元一路下行，年內最低觸及 3.25 港元。
但如果換一個視角來看這些數字，可能會得出不同的結論。
HashKey 正處於上市後的第一個完整營運半年。它面對的是加密市場整體收縮的大環境，同行的交易量幾乎都在下降。在這個背景下，HashKey 不僅實現了 20.6% 的收入增長，還將毛利率環比拉升至 60.6%，機構交易量增長了 58.8%。虧損在縮小，收入在增長，結構在優化。
東吳證券的預測模型對 2025-2027 年的收入預期為 7.82/12.11/23.38 億港元，對應增速為 11%/55%/90%。如果上半年 3.43 億的營收節奏能在下半年維持或改善（下半年通常是加密市場的活躍期），全年收入很可能超過東吳預測的 12.11 億。
對於一家上市僅八個月、仍處於虧損狀態、但收入和交易量逆勢增長的合規數位資產基礎設施公司，市場需要判斷的問題不是「它現在賺不賺錢」，而是「它在賺錢的路上走得有多快」。
The answer provided by this interim report is: faster than most expectations.