GSR 研究揭示低流通量、高FDV代幣發行模式的缺陷

作者：Josh Riezman、Slater Santer（GSR）

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：低流通量、高估值的代幣發行模式正被市場用腳投票：一年內中位數跌幅超過 80%。GSR 的這份研究以數據剖析問題根源，並提出幾條可操作的替代方案，對項目方和早期投資者皆具參考價值。

• GSR 研究團隊與諮詢團隊合作，梳理了自 2013 年以來主流交易所的每一次代幣上線，共計超過 2300 次發行，涵蓋每次發行的表現、流通量、FDV、賽道等資訊。
• 自 ICO 時代以來，發行流通量已減半。上市時的流通量中位數從 2017 年的 38% 降至 2020 年的 13%，此後僅部分回升。
• 隨著發行估值上升，流通量中位數穩步下降：FDV 低於 1000 萬美元的代幣為 97%，FDV 超過 10 億美元的代幣為 14%。
• 十億美元級別發行表現最差。FDV 超過 10 億美元上線的代幣，一年後回報率中位數為 -81%。流通量低於 20% 的發行一年後下跌約 75%，而流通量在 30% 至 50% 之間的發行下跌約 45%。
• 這不再只是加密領域的問題。股票市場已趨同於同一模式：公司更久地保持私有，內部人士在公眾可買入前累積籌碼，自 2019 年以來，IPO 在三年持有期基礎上跑輸大盤。
• GSR 是代幣發行和二級市場的活躍參與者。我們的業務包括做市與流動性提供、發行與上線諮詢，以及為基金會、團隊和早期投資者提供 OTC 執行和大宗交易，管理集中持仓。

低流通量、高 FDV 代幣的現實已被驗證數百次。一個以高完全稀釋估值上線、流通供應占比極小的代幣，短期內可能上漲，但整體上不可避免地持續失血。然而，我們希望更深入地理解這一過程的動態，既為我們的客戶，也為我們自己：流通量是否決定上線後的平均回報，它是否與 FDV 存在相關性，以及這個模型的解決方案可能長什麼樣。

GSR 研究團隊與諮詢團隊合作，梳理了自 2013 年以來主流交易所的每一次上線，這是首個此類數據集，涵蓋超過 2300 次代幣發行。我們發現的情況並不完全樂觀。我們追蹤了有史以來每一次代幣上線，這意味著我們的數據集包含已死亡和已下市的代幣，因此這些數字未受生存者偏差的美化。交易所上線的中位數在 3 天內跌破發行價，90 天內下跌 50%。顯然，近期的代幣發行令買家失望。為何這種結構必然導致此結果？更好的發行方式應是什麼？

ICO 時代存在許多問題，但它將代幣交到了公眾手中。2017 年和 2018 年首次上線時的流通量中位數為 38% 至 41%。當更嚴格的監管將融資推向私募後，模式發生了逆轉：風險投資輪決定估值，積分和空投計劃取代了公售，到 2020 年上線時的流通量中位數已降至約 13%。此後僅部分回升，多數年份處於百分之十几到二十出頭的水平。

然而，僅看流通量數字本身會低估問題，因為流通量必須結合估值來判斷。釋放一個不到 5000 萬美元代幣的 5%，其影響遠小於釋放一個十億美元代幣的 5%。

上市時的流通量中位數隨著發行 FDV 的上升而穩步下降：低於 1000 萬美元的代幣為 97%，1000 萬至 1 億美元之間為 28%，5 億至 10 億美元之間為 16%，超過 10 億美元為 13%。估值越高，流通量越薄。顯然，這不是巧合，而是我們這個行業已經固化的模式。

當僅有小部分供應在交易時，適度的需求就能推高整個代幣的價值。發行內部的所有人在第一天都受益。風險投資人按上線價計值，團隊的持倉按上線價估值，交易所也上架了一個頭牌資產。唯一在代幣定價較低時獲益更多的參與者，是買家。

然後，解鎖時間表到來，原本被排除在流通量之外的供應開始按既定時間表進入市場，拋向僅由一小部分供應所發現的價格。這一切不需要任何人有惡意，這種結構本身便保證了激勵會產生同樣的結果。

在我們的數據集中，上線中位數在 3 天內跌破發行價，一個月內大約下跌五分之一到四分之一，到第 90 天接近腰斬。在 FDV 超過 10 億美元上線的項目組中，投入的美元中位數在發行 360 天後僅剩 0.19 美元。

低流通量高 FDV 模式通常被視為加密領域獨有的問題。然而，近年來，公開股票市場也朝著同樣的結構漂移：像 SpaceX 這樣的公司保持私有長達十年，內部人士和後期基金在不斷上升的估值中累積籌碼，最終上市時僅向公眾需求釋放公司的一小部分股份。在三年買入並持有的基礎上，自 2019 年以來每年的 IPO 組合同樣跑輸大盤，其中近幾年的組合是有記錄以來表現最差的之一。

加密貨幣的發行問題就是現代新股發行問題，只是解鎖更快、披露更少。

在加密領域內部，發行一年後，流通量低於 20% 的項目每美元約保留 0.23 至 0.26 美元。流通量在 30% 至 50% 之間的項目保留約 0.55 美元，是前者的兩倍以上。這種關係在高端區間失效，因為接近全流通的發行主要是低市值代幣和 meme 幣；但在那些更高熱度項目發行的區間內，允許更廣泛分配的流通量表現優於為製造稀缺而設計的流通量。

沒有單一的解決辦法，我們對任何兜售單一方案的人持懷疑態度。但從我們參與數百次發行的視角來看，可操作的槓桿是顯而易見的。

首先，發行定價應讓持有者和交易者都能獲益。在這個行業中，持久的社區屬於少數公眾能夠早期以低價購入的資產。簡單來說，如果你能讓你的持有者獲利，你自然會獲得一個社區。相反，以最高的私募估值向公眾出售首筆公開分配，則會將持有者引入一個只會讓他們失望的倉位，同時也會趕走交易者。一種從第一天起就持續下跌的代幣，無法為交易者提供任何可操作的空間：沒有雙向流動性，沒有建立短期倉位的理由，當持有者想賣出時也無人接盤。這兩個群體是互補的：交易者提供持有者所需的流動性和價格波動，而持有者則提供讓市場值得交易的需求基礎。一個僅為內部人士定價的發行，將同時失去這兩者。項目應更早、以更低的價格向社區出售，而不是在最高點首次讓公眾承擔風險。

第二，需有足夠的流通供應量，以使價格發現更真實。此比例應明顯高於 2020 至 2022 年 13% 至 20% 的低點，且需結合估值來判斷，不可孤立看待。作為參考，典型的股票 IPO 通常流通約 30%，50% 已屬較高；在加密領域，主要資產上線時流通超過一半的情況極少合適。目標是讓流通量足夠大，以使首日價格具有意義。

最後，擴大參與者的範圍和參與時機。參與機會與流通量同等重要。我們見證了近期共同投資平台的發展與流行，這些平台讓小額資金能以風投條款參與，並採用面向真實用戶的聲譽門檻分配、公開發售渠道、鏈上拍賣，以及全流通公平發行。每種方式都有其取捨。但所有這些都在朝向更廣泛參與的正確方向推進。

此外，法律與合規環境也有了顯著改善。在歐洲，MiCA 已經允許發行方直接向公眾提供代幣。在美國，根據 CLARITY 法案的草案，它考慮了對散户進行有上限的直接銷售。如果該法案通過，證券法迫使採用私人累積模式的說法就會大大減弱，發行結構就變成了一種選擇，而不是一種限制。

每一次發行都不一樣。階段、賽道、司法管轄區、場所策略、社區和釋放設計，都會影響合理的流通量和估值應該是什麼樣。一個 5000 萬美元項目的答案，不是 50 億美元項目的答案。

GSR 與代幣發行人、基金會和投資者合作，提供發行與上線諮詢，包括流通量規模、估值、分配與釋放設計，同時提供上線市場的做市與流動性服務，以及為管理集中倉位或釋放中倉位的參與者提供 OTC 執行與大宗交易服務。

我們這個行業一直在反覆學習同一個教訓。能夠建立持久持幣者基礎的項目，是那些將發行價格定得讓公眾能獲利、流通供應足夠以確保價格真實、並讓內部人士以更緩慢方式獲益的項目：與社區同行，而非超越社區。