撰文：Rita
SEC 首次為美國代幣化股票交易打開大門。高盛在 2026 年 9 月 18 日發布的報告中指出，SEC 於 9 月 17 日發布命令，授予特定交易所和流動性提供者為期五年的有條件註冊豁免，允許其在美國提供代幣化股票交易。這些實體被稱為代幣化證券交易場所（TSV）。高盛認為，這一命令首次廣泛允許美國代幣化股票交易，可能推動代幣化美股市場逐步增長。
高盛分析師 James Yaro 在報告中列出了三項限制條件。只有使用自動做市商（AMM）訂單簿的平台才能獲得豁免，傳統交易所和大多數中心化加密交易所使用中心限價訂單簿（CLOB），不符合條件。只有具備原生代幣化特徵的股票才被豁免，非原生、衍生品式的代幣化股票不在範圍內。發行人有權在交易開始前提出反對，拒絕其股票被代幣化。這三項條件決定了豁免令的短期影響有限。
AMM 要求限制適用範圍
高盛指出，AMM 主要被去中心化交易所使用，而 CLOB 則被傳統交易所和大多數中心化加密交易所使用。AMM 透過代幣庫存為長尾合約提供流動性，適合新市場。隨著交易規模擴大，AMM 智能合約的稀缺性定價會導致價格滑點風險上升，而 CLOB 在更深、流動性更好的市場中更有效。這一技術差異意味著豁免令對大型市場的影響有限。
豁免令還要求 TSV 在交易符號數量和交易量上受限，必須為代幣化股票持有者提供與標的股票持有者相當的股東權利和股息，AMM 智能合約必須可審計、公開並部署在公共區塊鏈上，TSV 需公開披露運營和交易資訊。
COIN 受益最大
高盛認為，其覆蓋範圍內的 Coinbase（COIN）和 Robinhood（HOOD）可能在美国建立代幣化股票市場。COIN 受益最大，其代幣化股票經紀產品已具備豁免令要求的多數特徵，包括提供與標的相當的股東權利和股息。COIN 利用豁免令在美国提供代幣化股票，技術升級有限。COIN 還提供代幣化平台和託管業務，其他公司使用豁免令構建代幣化股票時，COIN 可從中受益。
如果 COIN 希望利用豁免令建立代幣化股票交易所，則需要開發新的交易所技術，因為 COIN 現有交易所使用 CLOB。高盛指出，COIN 將經紀交易路由至去中心化交易所，許多去中心化交易所使用 AMM，因此可以使用豁免令。
HOOD 目前的代幣化股票產品僅在歐洲提供，屬於非原生代幣化，不符合豁免令要求。HOOD 需要開發新的代幣化股票產品才能滿足條件。高盛同時指出，代幣化股票在鏈上交易，可能推動代幣化現金作為結算貨幣的使用，進而提升穩定幣採用，Circle（CRCL）作為 USDC 發行方可能受益，COIN 也從 USDC 獲得可觀經濟收益。
傳統交易所影響有限
高盛認為，豁免令對傳統交易所的直接競爭風險有限。納斯達克（NDAQ）和紐約證券交易所（ICE）已運營註冊的國家證券交易所，無需從「交易所」定義中獲得豁免即可交易代幣化股票。兩家交易所均在現有市場基礎設施框架內推進代幣化，而非通過 TSV。它們無需構建 AMM 基礎設施來支持當前的代幣化計劃。
納斯達克於 2026 年 3 月獲得 SEC 批准，允許 DTC 合格證券的代幣化版本在同一訂單簿上交易，由 DTC 處理代幣化與結算。此試點涵蓋羅素 1000 成分股與指數 ETF，為期三年。紐約證券交易所亦在類似路徑上推進，並開發支援 24/7 交易、即時結算與穩定幣融資的獨立平台，但該平台仍需監管批准。
高盛指出，傳統交易所於流動性最高的股票上保持結構性優勢，因為納斯達克和紐約證券交易所的代幣化訂單與傳統股票在同一訂單簿上互動，而 TSV 上的代幣化股票受符號和交易量限制，且僅限許可參與者。在 DTC 試點下，合格範圍為羅素 1000 成分股和主要指數 ETF，這些正是 CLOB 比 AMM 更有效的深層市場。
立法改革仍是關鍵
高盛認為，此項豁免是 SEC 和 CFTC 在數位資產監管清晰化上的又一步。此前，SEC 於 2026 年 8 月提出加密資產監管提案，為較小項目提供代幣發行豁免；CFTC 於 9 月 17 日發布不採取行動立場，豁免自託管錢包開發者註冊為介紹經紀商。兩家機構均表示有意制定全面的數位資產監管。
高盛同時指出，這些監管努力不足以完全解鎖數字資產的廣泛採用。監管行動缺乏立法的永久性，未來監管者可能通過規則制定逆轉或修改。高盛認為，完全解鎖數字資產需要全面的立法改革，例如 CLARITY 法案，該法案在 9 月 15 日的參議院程序性投票中失敗。
高盛對傳統交易所的判斷是，豁免令的競爭結果優於更廣泛的代幣化立法通過。如果 CLARITY 法案通過並導致更廣泛的採用，傳統交易所面臨的競爭壓力會更大。豁免令透過 AMM 要求和發行人否決權限制了代幣化股票的短期擴散，傳統交易所的交易量受影響有限。
豁免令為代幣化股票打開了門，但 AMM 要求和發行人否決權讓門開得不大。如果發行人普遍選擇拒絕代幣化，或者 CLARITY 法案重新推進，這套豁免框架的長期價值會如何變化？
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本文為潮向研究對第三方券商研究報告（高盛，2026 年 9 月 18 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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