撰文：Rita
市場擔憂存儲週期見頂，但三星管理層判斷 2027 年供需比 2026 年更緊。高盛於 2026 年 9 月 18 日發布的報告中，在與三星電子管理層舉行線上會議後，重申「買入」評級，並列入確信買入名單。普通股目標價為 49 萬韓元，較當前股價 252,500 韓元有 94.1% 的上行空間；優先股目標價為 36 萬韓元，上行空間為 86.2%。
高盛分析師 Giu Lee 在報告中指出，三星管理層重申存儲供需狀況將保持緊張，支撐因素包括穩健的需求動能、低滿足率，以及從 2026 年延續至 2027 年的需求遞延。增量產能將集中於 DRAM，尤其是高頻寬記憶體（HBM），其他存儲產品的產能受到擠壓。傳統 DRAM 的供應擴張面臨結構性約束。
儲存供需緊張至 2027
2026 年未滿足的需求將推遲至 2027 年，2027 年的供需狀況比 2026 年更緊張。長期供貨協議為 2027 年以後提供了能見度，管理層預期有利的供需環境將持續至 2027 年之後。三星的 P4 晶圓廠將主要生產用於 HBM4 和 HBM4E 的 1c 納米 DRAM，P5 晶圓廠預計於 2028 年首次晶圓出產也以 DRAM 為主。在 NAND 方面，由於韓國晶圓廠空間有限，公司將專注於西安工廠的工藝遷移。
高盛指出，DRAM 和 NAND 的位元產出增長均面臨困難。傳統 DRAM 產能增加困難，因為新增產能主要分配給 HBM。HBM 的貿易比率逐代上升，目前為 3 到 4 比 1，晶片尺寸增大進一步加劇產能約束。這一結構性變化表明，存儲行業的供應紀律比以往週期更強，價格和利潤率有望維持更長時間。
長期協議鎖定需求
目前簽署的長期供貨協議在期限、覆蓋範圍和約束力方面均與以往週期不同，為公司提供了財務穩定性及有紀律的資本支出規劃。客戶支付大筆預付款和訂金，預付款與預定的採購量成比例，這鼓勵客戶提供更準確的預測。
剩餘 30% 至 40% 的產能不受長期協議約束，將服務於移動、PC 和非 AI 客戶，這些領域在物理 AI 和終端 AI 方面可能具有上行潛力。高盛認為，長期協議的普及改變了存儲行業的商業模式，從現貨價格波動轉向更可預測的合同收入。這一變化有利於三星這樣的龍頭廠商，使其能夠更穩定地規劃產能和投資。
HBM 挤占傳統 DRAM 產能
由於 HBM4 基礎晶片的需求，4nm 代工產能極為緊張，公司正考慮在韓國增加 4nm 產能。同時，用於 HBM5 基礎晶片的 2nm 節點新產線也正在評估中。公司確認泰勒工廠的設備安裝已開始，專門用於美國汽車客戶的訂單，並考慮在美國擴產以滿足未來潛在訂單。
高盛指出，HBM 對產能的擠佔效應是結構性的。HBM 芯片尺寸更大，消耗更多晶圓，且每代 HBM 的貿易比率都在上升。即使三星增加 DRAM 產能，大部分新增產能也會被 HBM 吸收，傳統 DRAM 的供應增長有限。這一趨勢支持存儲價格保持高位。
MX 部門優先市場份額
三星的 MX 部門儘管面臨短期營運虧損，仍將優先考慮關鍵地區的市場份額。公司預計，在財務狀況改善之前，可能因存儲成本壓力上升而進一步惡化。對於折疊屏手機，公司對新進入者持積極看法，認為這將提升消費者認知並驗證折疊形態。
高盛認為，MX 部門的策略是犧牲短期利潤以換取長期市場地位。存儲成本上升對手機業務利潤率構成壓力，但三星作為存儲供應商，可從存儲價格上漲中受益，部分抵消手機業務的壓力。這種垂直整合的優勢在存儲上行週期中更加明顯。
股東回報將於年底決定
三星表示正在評估回購和分紅，最終決定預計在年底業績確定後作出。管理層重申，集團附屬公司的持股不會成為決定股東回報政策的主要因素。高盛認為，股東回報政策的明確化將成為股價的潛在催化劑。
高盛的目標價基於 2026 至 2027 年的 EV/EBITDA 部門估值法。普通股目標價為 49 萬韓元，優先股目標價為 36 萬韓元，基於 27% 的優先股折價。下行風險包括存儲供需嚴重惡化、HBM 競爭加劇、代工營運虧損擴大等。
如果 2027 年供需條件比 2026 年更緊，三星的存儲業務將進入一個更長的上行週期，手機業務的短期虧損是否會被存儲利潤完全覆蓋？
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（高盛，2026 年 9 月 18 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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