撰文：Rita
S&P 500 每股收益第二季度同比增長 51%，過去四個季度增長 26%，遠超長期趨勢與經濟增速的歷史關係。高盛在 2026 年 9 月 17 日發布的美國股票觀點報告中指出，市場擔憂的「盈利泡沫」並不成立。該行基準情境是盈利增長放緩，不會崩潰。2027 和 2028 年每股收益增速均為 11%，分別達到 415 美元和 460 美元。
高盛分析師 Ben Snider 在報告中指出，當前盈利超常有三個暫時性推動因素。AI 資本支出貢獻了今年近一半的盈利增長。半導體利潤率擴張處於數十年高位。大科技公司的股權投資收益推高了賬面利潤。這三個因素明年都會減弱，盈利增速將回歸正常水平。
盈利超常但非泡沫
估值信號顯示市場對當前盈利能力的可持續性持懷疑態度。標普 500 遠期市盈率為 19 倍，與 10 年均值一致。但按趨勢盈利計算的市場市盈率，在過去幾十年中僅在互聯網泡沫頂峰時期被超越。
高盛預測 2027 年每股收益為 415 美元，2028 年為 460 美元。此預測接近自下而上的市場共識 419 美元，高於自上而下策略師預測的中位數 403 美元。該行對標普 500 指數 12 個月的回報預測為 14%，目標點位為 8700 點。盈利增長是牛市的主要驅動力，而非估值擴張。
AI 資本支出貢獻近半
AI 的資本支出是今年盈利增長的最大推手。超大規模廠商今年的資本支出預計為 8000 億美元，同比增長 94%。這些支出流向半導體、科技硬體、工業和公用事業公司，合計貢獻了約一半的標普 500 盈利增長。高盛預計 2027 年資本支出將增至 1.2 萬億美元，2028 年增至 1.4 萬億美元。
在資本支出增速放緩的同時，折舊費用將上升。高盛估算，超大規模廠商的折舊對 2027 年盈利增長的拖累約 5 個百分點，抵消資本支出貢獻 11 個百分點中的近一半。到 2028 年，折舊拖累將完全抵消資本支出帶來的盈利提升。AI 投資對盈利的順風正在轉為中性甚至拖累。
高盛指出，如果 2027 年資本支出較基準高出 2500 億美元，標普 500 盈利增速將提高約 6 個百分點。如果資本支出下降約 30% 至 5700 億美元，AI 基礎設施相關盈利將減少約 40%，但仍比 2025 年水平高出約 25%。
半導體利潤率擴張難以持續
半導體毛利率處於數十年最高位。標普 500 半導體公司毛利率約 70%，是歷史水平的兩倍以上。高盛估算，約四分之一的 2026 年半導體盈利增長來自毛利率擴張。該行分析師預計，供需緊張將持續至 2027 年，但利潤率擴張速度明年將明顯放緩。
如果半導體毛利率從 70% 下降至 15 年均值 55%，標普 500 的盈利將減少約 10%。每 1 個百分點的毛利率變化，對應約 1 個百分點的標普 500 每股收益增速變化。高盛指出，當前盈利對半導體價格的敏感度極高，AI 基礎設施投資放緩或供應增加都可能觸發利潤率回落。
股權投資收益將於明年消退
大型科技公司的股權投資收益推高了賬面利潤。2026 年第二季度錄得約 1500 億美元的股權投資收益，推高了標普 500 每股收益 12%。高盛預計 2026 年下半年還會有額外收益，但規模小於第二季度。2027 年這部分收益將大幅減少。
如果完全剔除這部分收益，2027 年盈利增速將從 11% 升至 18%。高盛指出，這部分收益屬於賬面利潤，不反映核心業務盈利能力。市場對此已有預期，半導體股票近期走勢落後於盈利預測，顯示投資者對盈利質量保持警惕。
Valuation has not reflected the burst of the bubble
當前標普 500 的淨資產收益率為 24%，創歷史新高。根據歷史關係，這一水平對應的遠期市盈率應超過 21 倍。當前 19 倍的市盈率，隱含的淨資產收益率約為 22%，較當前水平低 200 個基點，與 2021 年並列歷史最高。
上行風險包括 AI 資本支出超出預期，若超大規模廠商 2027 年的資本支出增加 2500 億美元，將推高盈利增速約 6 個百分點。下行風險包括 AI 投資放緩、半導體利潤率回落、股權投資收益消失。高盛認為，市場定價已反映盈利減速預期，但尚未反映泡沫破裂情景。
盈利放緩已是共識，核心分歧在於 AI 生產力能否接棒資本支出，成為新的盈利動力。
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（高盛，2026 年 9 月 17 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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