高盛報告：週期性輪動放緩，未來12個月維持股票超配

撰文：Rita

夏季資產市場的順週期輪動仍在繼續，但動量正在放緩。

9 月 2 日，高盛發布全球機會資產定位器報告，維持 12 個月超配股票、低配信用的核心立場，戰術上對股票持中性態度。全球股市自 6 月以來區間震盪，AI 資本開支受益者遭遇拋售，市場廣度顯著改善。等權重標普 500 在 6 月和 7 月跑贏納斯達克 16%。高盛認為，持續的盈利增長應支撐股票在未來 12 個月跑贏債券和信用，但報酬率可能隨著盈利增長和盈利修正見頂而放緩。短期內，利率波動、季節性疲弱、美國中期選舉和地緣政治風險可能推升波動率。

盈利增長支撐股票中期表現，但回報斜率將放緩

高盛對股票的樂觀判斷建立在盈利基礎上。全球股票持倉收益（起始股息率加未來 12 個月盈利增長）今年已大幅上升，各地區均實現了兩位數的盈利增長和正向修正。

盈利增長和盈利修正的峰值很可能已經過去。全球股市自 6 月以来區間震盪，AI 資本開支受益者出現顯著的倉位逆轉，AI 以外板塊跑贏。等權重標普 500 在 6 月和 7 月跑贏納斯達克 16%，這是市場廣度改善的明確信號。高盛預計 2027 年盈利增速仍將保持在兩位數，但低於當前水平，股票相對債券的超額收益將隨之收窄。

在估值方面，盈利增長推動估值持續回落，MSCI 世界指數 12 個月遠期市盈率今年已明顯下降。高盛的股權尾部風險框架顯示，大規模股權回撤的概率已降至正常水平，但另一輪強勁反彈的空間同樣有限。這是經濟週期後期的典型特徵，高估值限制了上行空間，AI 帶來的結構性順風可能未被框架充分捕捉。

高盛維持對亞洲和美國的超配，低配歐洲，認為亞洲的上行空間最大，歐洲面臨 TTF 天然氣價格和政治風險的雙重阻力。

長期利率成為股票市場的限速器

長期債券收益率正接近甚至超過全球金融危機後的高點。支撐因素來自三個方面：強勁的週期性背景、AI 投資帶來的資本競爭擠出效應，以及對財政可持續性的擔憂。

高盛指出，名義增長加速是推高債券收益率的關鍵因素，同時也支撐了盈利增長，使股票能夠更好地消化收益率上升，儘管估值在收縮。收益率若以過快速度上行，例如因能源價格飆升、美联储更鷹派或期限溢價上升，則可能引發更劇烈的市場不適。數據顯示，10 年期美債收益率在 3 個月內上漲超過 2 個標準差，通常會對股票產生顯著拖累。

更根本的變化在於，債券作為風險緩釋工具的功能正在退化。高盛認為，當前環境類似 1990 年代以前的模式，債券更多是收益來源，而非對沖工具。即使通脹在年底前正常化，使股債負相關性回歸，債券對沖的有效性可能比過去 30 年更弱。傳統的 60/40 投資組合的保護層正在變薄。

AI科技股的主導地位增加組合風險，風格分散成為關鍵

過去三年，AI 驅動的科技股行情推高了相關股票的權重和配置，已達到 1920 年代、1950 年代和 1990 年代末科技泡沫時期的水平。雖然夏季市場廣度有所改善，科技股仍是今年全球股票收益的主要貢獻者。這種集中化在亞洲同樣明顯，半導體公司主導了區域回報。

與資產負債表強勁、現金流充裕的美國超大規模企業不同，全球半導體公司是高度相關且高度週期性的業務。一旦 AI 主題出現逆轉，相關板塊的聯動下跌風險更大。

在債券保護作用減弱的背景下，股票內部的分散化變得更為重要。標普 500 與低波動率、高股息股票的相關性已大幅下降，類似科技泡沫時期的模式。高盛推薦杠鈴策略，一方面配置全球 AI 相關股票，另一方面配置高股息、低波動率的防禦性板塊。區域分散化也已發揮作用，非美股票自 2024 年以來普遍跑贏標普 500，今年主要由 AI 資本開支加速的北亞市場領漲。

黃金與實物資產的配置價值正在凸顯

美國財政部外匯和債券市場的干預，觸發了黃金以及比特幣和瑞郎等美元政策對沖工具的強勁反彈。高盛大宗商品團隊維持對 2026 年底黃金公允價值 4900 美元/盎司的預測，基於持續的央行購金需求，以及在美联储按兵不動背景下私人 ETF 資金回流。

黃金與全球投資組合基準的相關性已大幅下降，為實物資產的分散化價值提供了進一步證據。高盛指出，在過去五年中，以黃金或廣義實物資產組合取代 60/40 組合中的債券部分，風險調整後回報顯著提升。

高盛對大宗商品整體持中性看法。儘管近期霍爾木茲海峽局勢升級，團隊預計布倫特原油到年底將跌至 80 美元/桶。波斯灣實際石油出口已較 3 月低谷增長 40%，透過灰色渠道的運量上升，加上價格敏感的中國淨原油進口，即使中東中斷持續，油價上行空間也可能有限。黃金的上漲則可能更加波動，在看漲期權需求激增後，多空雙向波動都在加大。

高盛對信用維持低配。信用利差依然偏緊，與 AI 資本開支相關的債務發行對信用構成雙重壓力，既推高政府債券收益率，又擴大信用利差，尤其是 AI 相關發行人與非 AI 同行相比。歷史經驗表明，在週期後期的重組和去槓桿階段，股票通常跑贏信用。高盛預計年底前信用利差將溫和走闊。

高盛的核心配置框架是：維持投資，逢低買入，通過分散化和選擇性對沖工具來管理風險。