高盛詳細說明韓國記憶體產業的8大關鍵問題

原文作者：鮑奕龍

原文來源：华尔街见闻

三星電子和 SK 海力士的股價近月大幅回調，估值已跌至極度悲觀水平，但高盛認為基本面並不支持如此低廉的定價，並重申對兩家公司的買入評級。

Wind Tracker 消息，8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 團隊發表研報，系統梳理了市場當前對韓國存儲行業的八大核心疑慮，涵蓋 HBM 定價前景、長期協議結構、庫存狀況、長鑫衝擊、股東回報及 SK 海力士美股 ADR 的影響等議題。

分析師認為，上述擔憂大多被市場過度解讀，真實的供需格局依然支撐存儲價格處於高位。

在此背景下，三星電子和 SK 海力士股價在过去一個月內分別下跌 23% 和 35%，使兩家公司的 2027 年預期市盈率均跌至約 3.5 至 3.6 倍、市淨率僅為 1.4 至 1.6 倍。

高盛指出，這一估值水平隱含著市場對兩家公司盈利可持續性的極度不信任，而這與其實際的基本面狀況明顯背離。

高盛預計，三星電子和 SK 海力士的 HBM 綜合均價將在 2027 年分別同比上漲約 87% 和 100%，雙雙接近每 Gb 2.9 美元。其中，同類產品價格上漲約 60%，其餘增量來自產品組合改善。

Supporting this judgment is the core logic of continued supply-demand tightness.

報告指出，AI 伺服器驅動的 HBM 需求持續超越供給，而最新一代 HBM 的良率因製程節點更先進、堆疊層數更高而明顯下滑，疊加 HBM 與普通 DRAM 之間更高的轉換比率，使得供給擴張的難度進一步上升。

高盛預計 2027 年 HBM 供需缺口將比今年更為緊張。

另一關鍵因素在於 HBM 與普通 DRAM 之間存在的顯著價差。

截至 2026 年第二季度，由於普通 DRAM 合約以月度或季度為週期議價，能夠更快反映市場動態，其定價已超過以年度固定合約為主的 HBM，形成明顯倒掛。

高盛預計，普通 DRAM 的平均價格將從 2025 年底的每 Gb 約 0.5 至 0.6 美元上升至今年底約 2 美元，屆時 HBM 必將重新建立價格溢價，並向普通 DRAM 的營業利潤率水平靠攏。

高盛對 SK 海力士 HBM 均價的預測約為每 Gb 2.9 美元，比彭博市場一致預期高出約 24%。

按此測算，HBM 营收占三星和海力士 DRAM 總營收的比例，將從今年的約 8% 和 14% 分別提升至 2027 年的 16% 和 22%，並在 2028 年進一步升至 18% 和 25%。

隨著市場對存儲供應長期緊張的預期不斷強化，供需雙方均在積極推進長期協議 LTA 的簽訂。

高盛認為，從已披露內容和渠道調研來看，LTA 條款正沿四個維度向供應商傾斜：期限更長、覆蓋更廣、定價結構更有利、約束力更強。

在期限方面，多數供應商表示合約以 5 年期為主，部分客戶為 3 年期。三星在財報電話會上透露，其 LTA 通常基於 5 年期，並通過滾動續約機制每年延續一年，理論上合同期限可超過 5 年。

在覆蓋率方面，目標正從 50% 向 60% 至 70% 跃升。具體來看：

• 闪迪已與 5 個客戶簽署合約，覆蓋 2027 年約 1/3 的出貨量，並以 50% 為長期目標；
• 美光已簽署 16 份戰略客戶協議，涵蓋約 20% 的 DRAM 出貨量和 1/3 的 NAND 出貨量，最終目標是 LTA 收入佔比超過 50%；
• 海力士表示已完成約 10 份長期協議條款談判；
• 三星則披露已與全球前五大大數據中心客戶簽約，並正與另外 5 家大客戶進行最終談判，預計合同簽署後多年期合同量將達到計劃產能的約 60% 至 70%。

在定價結構方面，正向「價格區間」和「底價保護」機制不斷演進。

Micron 明確表示，其最大合約設有價格上下限，以 2026 年第二季度的市場價格為基準，即使以底價銷售，毛利率仍高於歷史峰值水平。

Samsung 表示將根據客戶群體和產品類別採用不同的定價模型，並為通用產品設置了底價以應對市價波動風險。

在約束力方面，預付款機制是本輪長期協議條款與以往週期的最大亮點：

• 闪迪披露財務擔保（含預付款）超過 110 億美元；
• 美光預計將收到 220 億美元現金存款及相關財務承諾；
• 三星表示，合約中包含以存款形式的大額預付款，目前已收到約 1/4 的合約總預付款，未來隨著更多合約落地，預付款規模還將進一步擴大。

近期市場對存儲模組廠庫存偏高的擔憂有所升溫。

高盛承認模組廠庫存確實上升，尤其在智慧型手機、PC 等消費端需求較弱的背景下。但關鍵是，模組廠市場僅佔整體存儲市場的個位數百分比，因此對行業基本面的實質影響有限，更多是情緒層面的衝擊。

從更關鍵的供應商和終端客戶層面來看，庫存狀況健康。

截至 2026 年第二季度末，高盛估計三星和海力士的 DRAM 及 NAND 庫存均在 2 至 4 週以內，低於約 4 至 5 週的正常水平，遠低於歷次下行週期前常見的 10 週以上水平。

由於未來 12 至 18 個月的供給增速將持續低於需求增速，此低庫存狀態預計將持續。

在終端客戶（尤其是伺服器客戶）方面，儘管過去幾個季度採購積極，庫存水平仍將維持在正常區間，因為採購到手的產品基本被直接用於即時生產。

市場近期對 NAND 出現供過於求的擔憂有所加劇，部分空頭援引 NAND 即期價格下跌加以佐證。高盛對此持不同看法。

從供需格局來看，高盛預計 NAND 在 2027 年的供需缺口將比今年進一步擴大。主要原因在於，大型供應商資本開支重心集中於 DRAM，NAND 端的擴產以製程升級為主而非晶圓產能擴張，供給增速預計中期内將持續低於需求。

從需求結構來看，高盛估計 2026 年至 2028 年企業級固態硬碟（SSD）需求將從 474EB 增至 755EB，同比增速分別為 66%、31% 和 22%。

儘管消費端需求出現一定疲軟，高盛表示其渠道調研顯示企業級 SSD 需求仍存在上行空間，足以對沖消費端壓力。

至於近期即期價格走弱，高盛指出下跌主要集中於 TLC 512Gb 這一特定規格產品，TLC 1Tb 等其他規格走勢平穩。

值得注意的是，TLC 512Gb 價格過去一年累計漲幅接近 600%，顯著超過多數其他產品 400% 以上的漲幅，當前回調本質上是前期大幅跑贏後的正常修正。

韓國存儲廠商在近期業績電話會議上未能就具體回報方案作出明確表態，令部分投資者感到失望。

高盛注意到，8 月 3 日，日本存儲廠商铠侠宣布股東回報計劃後股價單日上漲 6%，同日三星和海力士股價均下跌 9%，高盛認為兩者的分化至少部分源於股東回報預期的落差。

Nevertheless, Goldman Sachs noted that Samsung and SK Hynix both clearly stated during their earnings calls that they are actively reviewing various shareholder return plans.

三星現行的三年期股東回報政策於今年到期，其承諾目標為將三年自由現金流的 50% 返還股東。

高盛認為，目前彭博一致預期的每股派息 8,638 韓元存在上調空間，並將自身預測更新為 9,500 韓元。SK 海力士的三年期政策涵蓋 2025 至 2027 年，高盛同樣預計實際派息將超出市場一致預期。

高盛指出，除了增加股息外，回購公告將受到市場的熱烈歡迎，特別是考慮到股價近期大幅下跌。對於海力士而言，由於 ADR 上市導致股份稀釋，回購並註銷股份可能是對沖稀釋效應的有效手段之一。

SK 海力士於 7 月 10 日完成美國 ADR 上市，此後 ADR 持續較國內股價溢價交易，平均溢價約 26%，當前溢價約 30%。

Meanwhile, the 12-month forward P/E ratio of Hynix's domestic shares remains approximately 41% lower than Micron's and approximately 30% lower than Hynix's ADR.

高盛將上述折溢價差異歸因於兩點：

• 一是 ADR 與國內股之間的轉換存在程序限制，導致投資者群體分化；
• 二是 ADR 發行量極為有限，僅佔總股本的約 2.4%。

海力士方面已表示，ADR 可自由轉換為國內股，但國內股轉換為 ADR 受轉換上限約束，且需經歷耗時數週乃至更長的監管申報程序。

海力士會長崔泰源表示對增發 ADR 持開放態度。即便如此，參照台積電 ADR 長期保持溢價的先例，高盛認為只要雙向轉換機制未得到實質改善，海力士 ADR 相對國內股票的溢價將持續存在。

But in the long term, ADR listing provides direct access for global institutional investors, helping Hynix gradually narrow its historical valuation discount compared to international peers.

SK 海力士 2026 年第二季度實現營收 79.3 萬億韓元，營業利潤 60.5 萬億韓元。營業利潤與高盛預測的 59.1 萬億韓元基本吻合，但較彭博市場一致預期的 65 萬億韓元低約 7%。

高盛認為，業績低於市場一致預期的主要原因是 DRAM 均價表現不及預期，實際環比增長約 29%，低於高盛此前預測的 39%。其中，普通 DRAM 均價已開始反映此前與客戶鎖定的合約價格，HBM 均價則因向 HBM4 的產品組合切換進展有限而低於預期。

展望第三季度，高盛預計 DRAM 出貨量將環比增長約 10%，均價將環比增長約 19%，主要受益於 HBM4 量產爬坡及 1c nm DRAM 擴產帶來的組合改善，對應營業利潤預測約為 77 萬億韓元，與市場一致預期大體吻合。

高盛還指出，相較於部分已鎖定含價格上限合約的同行，海力士在普通 DRAM 價格彈性方面的暴露更大，若價格表現超預期，公司的上行空間或更為顯著。

隨著長鑫存儲完成 IPO，投資者對中國存儲廠商衝擊全球供需格局的擔憂升溫。

高盛認為，長鑫存儲的擴張將以滿足國內需求為主，對全球供需緊張格局的實質性衝擊有限。

從技術差距來看，高盛援引 TrendForce 數據指出，長鑫存儲目前主流製程相當於 1z 節點，而三星和海力士正處於 1a/1b 向 1c 節點的過渡階段。

從產品結構來看，長鑫存儲約 70% 的移動 DRAM 出貨量為 LPDDR4(X)，而三星和海力士的移動 DRAM 中 LPDDR5(X) 占比已達 75% 至 85%，產品定位明顯錯位。