作者：Geo Chen（Fidenza Macro）
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：Fidenza Macro 的 Geo Chen 於今年 6 月清倉了全部 AI 半導體和基礎設施倉位，現在他提出了完整的看空理由。他的分析框架涵蓋韓國槓桿 ETF 爆倉、中國模型對標準閉源 AI 的衝擊、算力供給從短缺轉向過剩的拐點，以及美联储在滯脹壓力下失去公信力的風險——對任何持有 AI 相關資產的投資者而言，這篇文章值得認真讀完。
2000 年 3 月。2008 年 3 月。2020 年 1 月。2022 年 12 月。某些月份在我的記憶裡格外清晰，它們都是劇烈市場動盪前的轉折點。我相信，我們日後回望這個月，會有同樣的感受。
今年 6 月，我清倉了所有 AI 半導體和基礎設施倉位，轉入現金。之後我給自己放了一個假，享受了一段遠離市場的夏日時光，本來預期是個平淡的橫盤夏天，機會寥寥。
The result was completely unexpected.
過去一個月所發生的一切，讓我越來越相信：股市的牛市已經見頂。我通常是樂觀派，因此這個結論並非輕易得出。但遺憾的是，AI 領域的發展、伊朗戰爭和聯邦儲備系統的政策，正合力製造滯脹條件，前方還將面臨更多震盪。在這篇文章中，我將逐條拆解我看空的邏輯。
為什麼 AI 牛市已經結束
AI 是本輪牛市的領頭羊，也是 GDP 增長的主要驅動力。沒有 AI，牛市就缺乏支撐。超大規模雲廠商和半導體公司的強勁盈利撐起了這輪上漲，所以有人會說：只要盈利增長、基本面穩健，牛市就能延續。但現實是，股價對應的是資金流向和市場敘事，盈利只是眾多驅動力之一。大多數牛市在盈利下滑之前就已見頂，甚至在分析師開始下調預期之前就已結束。
許多牛市都有一個超調階段：低質量資金將市場推至新高，走勢常呈拋物線形態。所謂低質量資金，是指資訊不對稱、對價格不敏感、買入力量不可持續的群體。超調階段通常只有事後才能看清楚，但如果能識別出低質量買家正在驅動最後一段上漲，就有機會即時發現超調。這正是我在 2025 年 8 月退出加密市場時所使用的框架——當時我判斷 MicroStrategy 和加密國庫公司正在為週期頂部提供退出流動性。
在這輪 AI 行情中，低質量資金主要來自韓國散戶，他們大量買入 SK 海力士、韓國綜合指數（KOSPI）以及其他存儲器標的的 2 倍或 3 倍槓桿 ETF。這股資金向外蔓延，推高了整個 AI 產業鏈上受益於供應瓶頸的公司估值。這些槓桿 ETF 製造了數百億美元的額外買入力量，但這種力量根本無法持續。產品的對沖需求讓做市商累積了大量負伽瑪值敞口，迫使他們在上漲日買入、在下跌日大量拋售，由此引發的劇烈波動觸發了清算和追加保證金。
花旗銀行估計，槓桿產品拋售的連鎖效應迄今已蒸發 387 億美元，網上流傳的數據顯示有 120 萬個帳戶被強平——相當於韓國每 30 名成年人中就有 1 人被爆倉。韓國散戶的極端投機程度，超過了我在其他任何牛市中見過的情況。一種金融虛無主義情緒讓許多韓國散戶孤注一擲，他們以槓桿放大倉位，理由僅僅是覺得自己來得太晚、必須追上來：
近日，職場社區 Blind 上出現一篇帖子，講述了一個人在追加保證金中損失慘重的故事。發帖者寫道：「SK 海力士和三星電子一直漲，但我觉得自己入场太晚了，很慌。」他補充說：「我在盤後用全部資產 1.7 億韓元加上 2 億韓元的未結算保證金，共 3.7 億韓元全倉殺入，結果第二天韓國股市暴跌，損失慘重。」
——來自《朝鮮商業》
但經歷了這一切痛苦之後，動量股的擁擠程度仍處於高位。
圖：標普 500 動量龍頭擁擠度（摩根大通，當前處於 93.3% 高位，接近 2026 年 7 月前峰值）。來源：J.P.Morgan
拋物線式牛市幾乎總是以漫長的熊市收場。上漲階段的情緒、價格和槓桿越極端，事後的宿醉就越嚴重。在追加保證金之後，這些資金便受損，很少能回歸。要讓牛市重回新高，這些受損資金必須以某種方式被新資金和全新敘事取代——這個修復過程需要很長時間，甚至未必會發生。
那些等待新敘事重燃 AI 牛市的人，恐怕要大失所望。如果說有什麼變化，過去幾週的敘事只變得更糟。中國 AI 實驗室月之暗面發布了 Kimi K3，這個模型在 Code Arena 上的表現超過了 Claude Fable。
圖：Frontend Code Arena �排名，月之暗面 Kimi-K3 居首（1,679 分），超越 Claude Fable 5（1,631 分）。來源：Arena
阿里巴巴緊隨月之暗面的腳步，推出了 Qwen 3.8，一個參數量高達 2.4 萬億的大型開源權重模型。市場情緒也正向開源模型傾斜，英偉達的黃仁勳是最新一位公開支持開源的 AI 界重量級人物。
全球宏觀大師路易斯·加夫曾說過：「中國一進來，利潤就跑了。」這在電動車和太陽能面板領域已得到驗證，如今市場擔心中國競爭將把智慧商品化。所有跡象都指向同一個方向：智慧的成本正趨近於支撐其運作所需的算力成本。用戶可以以遠低於閉源模型的價格，從開源模型獲得近似的性能，同時享有更好的數據隱私和無鎖定優勢，因此很難再說服自己為 OpenAI 和 Anthropic 支付溢價。
更便宜的智能對終端用戶是好事，但對那些承諾了巨額算力租賃或採購支出的閉源 AI 實驗室（OpenAI、Anthropic、Google）來說是噩耗。隨著利潤率和市佔率受到侵蝕，它們以更高估值融資的能力也隨之減弱，進而削弱了它們履行算力承諾的能力。OpenAI 決定將 IPO 推遲到明年，大概率是因為對實現 1 萬億美元估值缺乏信心。SpaceX 跌至 112 美元、較 IPO 價格低 27%，可能也在進一步打壓它們的 IPO 前景。由於 OpenAI 和 Anthropic 與整個生態系統中的其他參與者存在循環交易，它們已成為整個 AI 產業的單點故障。
即將到來的算力過剩
AI 多頭指出，AI 算力及存儲器、光網路等組件仍處於短缺狀態，但這個邏輯是錯的。每個大宗商品交易員都知道，供應衝擊和瓶頸感覺最強烈的時候，往往就是牛市頂部。等到供需重新平衡，牛市通常已經完全反轉。很多時候，短缺反而會演變成過剩，導致漫長的熊市。
考慮到新興雲廠商和超大規模雲廠商已承諾或正在建設的算力規模，一兩年後出現算力過剩，我一點也不會感到意外。
算力從短缺轉向過剩，完全可以與 token 消耗量和 AI 模型收入的持續快速增長並行發生。硬體和 AI 算法的效率提升速度，已快於用戶增加 token 消耗的速度，導致 token 總支出自今年 6 月的水平開始下降。Silicon Data 的 token 支出指數顯示，整體 token 支出在 6 月見頂後一路走低。
圖：SDLLMTK 指數（token 支出指數），6 月見頂後持續走低。來源：Silicon Data
算力過剩會是什麼樣子？爛尾數據中心、違約承諾，某些情況下還有債務違約。場面可能會很難看。數據中心和超大規模雲廠商的企業債利差正在發出信號：對算力的天價投資正成為越來越危險的商業決策。
圖：AI 數據中心債券利差走闊（Hut 8、QTS、Meta 等）。來源：Bloomberg
圖：AI 生態系統信用風險急升（5 年期 CDS 基點，SPCX 飆升）。來源：Bloomberg
股市不再獎勵宣布增加 AI 資本支出的超大規模雲廠商，但它們无视這個信號，仍在繼續加大投入。
圖：2024–2026 財年資本支出共識估計修訂。來源：Bloomberg
谷歌宣布將 2026 年 AI 資本支出從 1950 億美元上調至 2050 億美元，股價當天下跌 7%。
我知道，這種悲觀情境很難想像，但近期的歷史提供了不少提醒。霍爾木茲海峽 4 月封鎖時，幾乎沒有人預料到油價會這麼快跌回 70 美元。今年 1 月白銀交易價為 120 美元時，極少有人想到它會在一年內跌至 55 美元。2021 年，幾乎沒有人相信那輪牛市中的高飛成長股會在次年下跌 80% 到 90%。短缺可以迅速轉為過剩，倉位也可以同樣迅速地發生轉變。
伊朗——下一场永無止境的戰爭
我之前認為伊朗戰爭對股市的長期影響有限，但我的看法已經改變。這場衝突正逐漸演變成一場斷斷續續的泥潭。伊朗強硬派無意放棄他們的兩張底牌：濃縮武器級鈾的儲備，以及對霍爾木茲海峽的控制權。奪取這兩樣東西需要一場曠日持久的地面戰，即便如此，成功的機率也難以預料。這場戰爭還有演變為中美代理人戰爭的潛力。
美國國防部估計，這場戰爭至今已耗費美國納稅人 375 億美元，但這很可能被低估，未計入經濟成本以及將裝備和彈藥補充至戰前水平所需的未來支出。特朗普在未經國會批准的情況下，將國家拖入一場代價高昂且無終點的戰爭，這一事實將作為美國民主破碎程度最典型的案例之一載入史冊。
過去六年，世界經歷了四次通脹衝擊（新冠疫情、烏俄戰爭、特朗普關稅、霍爾木茲海峽封鎖）。每一次都導致貨幣政策收緊和市場大幅回撤。伊朗戰爭可能是其中持續性最強的滯脹力量，因為它影響的是全球能源和商品供應，同時推高了政府的融資成本。
沃什領導下的美國聯邦儲備系統
凱文·沃什正試圖在供給衝擊和 AI 牛市泡沫破裂的雙重壓力下，全面改革美联储衡量通脹、應對通脹以及與公眾溝通的方式。這就像在暴風雨中飛行時更換飛機的所有零件。
在通脹超標、財政赤字擴大的背景下，沃什面臨兩個爛選擇。他可以提前收緊，壓平收益率曲線，但這有引發衰退的風險。也可以推遲收緊，讓債券市場長端來完成這項工作。目前他似乎選擇了推遲。
在昨天的 FOMC 會議上，美联储本有機會以加息來印證沃什的鷹派言論，但他們並未如此。債券市場的反應是劇烈的熊市陡峭化，這個信號表明美联储控制通脹的公信力正在流失。Joseph Wang 指出，沃什一方面承諾物價穩定並設定 2% 的通脹目標，另一方面卻以他無法公開的方式修改通脹的計量方法。沒有清晰的框架，債券投資者就沒有錨定預期的基礎，波動率就會以一種股市難以消化的方式上升。
長期收益率突破 5.2%，創下兩年來新高。這一技術性突破宣告美國國債熊市進入新階段，為股市帶來新的逆風。
圖：美國 30 年期國債收益率週線，突破 5.2% 創兩年新高。來源：Bloomberg
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