原文來自Quoth the Raven，作者：Peter Schiff、SchiffGold
編譯｜Odaily星球日報 秦曉峰（@QinXiaofeng 888 ）
以下分析詳細拆解了美國聯邦儲備系統的資產負債表，內容涵蓋了資產負債表的各個組成部分及其金額變動，並附帶了歷史利率走勢趨勢。
資產負債表拆解
自今年 2 月以来，美联储一直在悄然進行量化寬鬆。近幾個月資產累積速度有所放緩，8 月份甚至出現負增長。本輪量化寬鬆重啟時，其目標本是購買國庫券以維持高流動性。如下圖所示，這一操作仍在持續——美联储 8 月份淨增持了 290 億美元的國庫券。資產負債表的淨下降主要源於抵押貸款支持證券（MBS）和 5-10 年期國債的到期減持。
圖 1：各工具月度變動
將時間拉長至十年並按年度匯總數據，得到下圖。您應注意的是，在下一场危機來臨時，聯邦儲備系統將以多快的速度「抹去」此前縮減資產負債表的全部「艱苦努力」。此前花了四年時間將資產負債表縮減約 2.2 萬億美元。然而在 2020 年，僅用數月就擴張了 3 萬億美元，用兩年擴張了 4.5 萬億美元。
今年迄今，美國聯邦儲備系統已擴表 900 億美元。雖然與過去幾年相比增幅不大，但值得注意——資產負債表在增長而非收縮，這使得通脹更難回落。
圖 2：各工具月度變動
下表更詳細地列出了美國聯邦儲備系統的操作及近期管理資產負債表的努力。
最值得關注的一點是，過去一年美國聯邦儲備系統增持了 3440 億美元的國庫券！這一增幅不容忽視。為何美國聯邦儲備系統專注於購買國庫券？國庫券通常是國債發行中最具流動性的工具，因此美國聯邦儲備系統出於流動性考慮而介入，令人困惑。
圖 3：資產負債表細分
每周操作細節見下圖。圖中可明顯看到每周持續購買國庫券的軌跡。
圖 4：美國聯邦儲備系統資產負債表週度變動
下圖展示了貸款和回購（Repos）細項餘額。這些是硅谷銀行（SVB）倒閉後設立的緊急工具。目前所有相關工具餘額均已降至零，但如上所述，聯儲局希望看到回購市場（標準回購工具，即 SRF）得到更多使用。
圖 5：貸款明細詳情
收益率
自 2022 年 9 月以来，各期限收益率基本在一個區間內波動，大致介於 3.25% 至 4.75% 之間。這一區間在 6 月份被打破——30 年期收益率果斷突破 5%，10 年期突破 4.5%。這正是財政部介入市場的原因。他們看到了債券市場的裂縫，這可能帶來重大影響。
圖 6：各期限利率走勢
收益率曲線利差再度開始走闊，意味著投資者要求獲得更多補償，以換取更長時間鎖定美元資金。
圖 7：收益率曲線倒掛追蹤
下圖展示了當前收益率曲線、一個月前和一年前的曲線。再次清晰可見收益率曲線開始陡峭化，這令財政部的操作更加艱難。
圖 8：收益率曲線倒掛追蹤
海外對美債的興趣減退
或許最令人擔憂的是國際上對美國國債興趣的下滑。海外持有美債總額已從第一季度 9.4 萬億美元的峰值回落。在美國財政部發行越來越多債務之際，海外持有者卻不入場購買，這無疑是一個非常糟糕的信號。
註：數據更新滯後，最新數據截至 6 月份。
圖 9：國際持有者
下圖列出了主要國家的持有情況。中國持有美債已降至 6300 億美元，較去年減少 1000 億美元。英國目前持有美債規模已超過中國。日本持有量在过去十年基本持平，在 1 萬億至 1.25 萬億美元之間浮動。日本不能轉為賣出方，否則會加劇痛苦。這也是美國介入外匯市場的原因之一。
圖 10：資產負債表週度平均變動
歷史視角
最後一張圖從更宏觀的視角審視了資產負債表。可以清晰看到，自全球金融危機以來，美聯儲對資產負債表的運用方式發生了根本性變化。圖中也凸顯了快速擴張和緩慢縮減的對比。美聯儲實際上永遠無法將資產負債表縮回至此前水平，只能在危機間隙進行小幅削減，然後在下一次危機時又將其吹大。根據美聯儲資產負債表的走勢，下一次危機可能比所有人想像的都更近！
圖 11：美國聯邦儲備系統資產負債表歷史走勢
結論
沃什上任後帶來新口號：經過五年多的努力，美國聯邦儲備系統已準備好控制通脹。說起來容易做起來難。這實際上更多是數學問題。如果美國聯邦儲備系統加息，政府借貸成本將繼續上升，而這是不可接受的。唯一選擇是保持利率不變或降息——他們只需要一個合適的藉口。
Waush 承諾在 2% 通脹目標上不找藉口
上周五，美國聯邦儲備系統主席凱文·沃什（Kevin Warsh）在傑克遜霍爾（Jackson Hole）的講台上明確劃定了央行信譽的紅線，宣稱長期承諾的個人消費支出（PCE）價格指數 2% 通脹目標是一個“堅定的、固定的目標”。他表示，價格穩定“不會自動實現……美國聯邦儲備系統的職責就是實現價格穩定，沒有任何藉口。”投資者注意到，黃金在週四觸及每盎司 4612 美元的日內高點，這提醒市場，投資者仍在防範通脹持續遠高於美联储舒適區間的可能性。
PCE 通脹同比運行在 3.7%，六個月年化增速超過 4%。即使從疫情後峰值有所降溫，PCE 篮子中仍有 54% 的項目在过去一年漲幅超過 3%，而疫情前這一比例僅為 32%。沃什表示，“長達 65 個月的持續高通脹”責任完全在於央行。可比的消費者價格指數（CPI）數據也顯示出同樣的頑固壓力，表明物價增長尚未出現實質性改善。
沃什稱勞動力市場「大體與充分就業一致」。設備和無形資產商業投資以 9% 的速度增長，其中超過一半與人工智慧項目相關。標普 500 成分股公司利潤增長超過 20%，利潤率「相當高」。公司債利差和槓桿貸款利差交易處於歷史區間低位附近，而 7 月份的高級貸款官意見調查（Senior Loan Officer Survey）顯示商業和工業貸款標準有所放寬。
此外，沃什還談及了美國聯邦儲備系統自身的溝通實踐。他警告稱，常規的前瞻性指引可能將政策制定者和市場參與者困在「鏡宮」之中——雙方都在對對方的信號做出反應，而非對實體經濟做出反應。他認為，短期利率應繼續作為貨幣政策的主要工具，並補充說，資產負債表實驗和其他非常規措施「在其他情況下應盡量少用，甚至不用」。在提到量化寬鬆之前的貨幣傳統時，他表示「貨幣是重要的」，並敦促美國聯邦儲備系統關注央行及更廣泛金融體系所創造的貨幣。
沃什還將人工智能視為可能影響生產率的一個「新變量」，並指出兩家領先 AI 實驗室的年化代幣銷售額已超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。更快的生產率增長有助於長期抑制價格，但 AI 相關投資的速度引發了過熱擔憂，這一點在近期黃金上漲中也可見一斑。
美國聯邦儲備系統能否在不啟動新一輪非常規政策的情況下馴服物價，仍有待觀察。就目前而言，投資者似乎正通過繼續持有和購買黃金來對沖這一不確定性——黃金是數十年來歷經通脹和衰退而屹立不倒的資產。