當你持有美元穩定幣時，其他人可能正在為支持你餘額的資產賺取利息，而借貸購買比特幣的公司則必須籌措資金來支付貸款人。
兩家企業均為原生加密貨幣企業，但較高的利率可能獎勵第一家公司，並侵蝕第二家公司的經濟效益。
當財政部收益的每一次波動都成為對整個行業資金是否變得更寬鬆或更緊縮的判斷時，這種分裂就會消失。
不同的利率透過其合約影響不同企業，因此債券市場的走勢若使投資者減少購買投機性資產，也可能提升部分加密資產儲備的收益。
我們可以在 Circle 的第二季度申報文件中看到：截至 2026 年 6 月 30 日的三個月內，儲備收入 提供了 95.2% 的收入。其儲備回報與現行的有擔保隔夜融資利率（SOFR）密切相關，因此收入高度依賴於流通中的穩定幣數量及其背書收益。
該計算中的利率至關重要，因為隔夜回報率與十年期國債收益率可能有不同的走勢。將兩者視為相同的資金成本，可能會讓你期待發行方帶來豐厚回報，但其實該發行方的準備金收入正朝相反方向移動。
貨幣有不止一個價格
美國聯準會 於 9 月 16 日決定將目標區間上調四分之一個百分點 至 3.75%-4%，影響了這一分配。較高的隔夜利率可提升短期穩定幣準備金的回報，因為資產到期或重新設定，而利率與此掛鉤的借方則可能面臨更高的利息支出。
短期利率影響那些到期或重新調整較快的工具的回報，而 10 年期國債收益率則反映了對未來短期利率的預期以及持有較長期債券的補償。
紐約聯儲的 期權費研究 使用一個模型來分離這些組成部分，因為額外補償本身無法直接觀察到。
投資者可能要求對持有長期政府債務獲得更多補償，同時預期隔夜利率將於後期下降，這將使長期融資成本更高，即使短期準備金回報下降。
在這些條件下，資助長期建設項目的公司和再投資到期國庫券的發行方，都可能因不同原因而處於更不利的境地。
比特幣持有者必須進行另一項計算，因為直接持有該資產並不會產生合約利息收入。他們可以從價格上漲中獲利，但更高的現有債券收益率為他們提供了更大的約定收入，以便與取決於另一位買家願意支付多少的回報進行比較。
這種比較取決於投資者的個人情況，包括通脹、稅收以及資金可投資的時間長度。
長期國債在收益率上升時會失去市場價值，正如證券交易委員會在其利率風險指南中所解釋的那樣，因此下個月需要出售的人所面臨的情況，與持有至到期的人不同。
實際收益率與比特幣估值之間的關係僅描述了加密貨幣風險敞口的一部分。企業在儲備金上賺取利息時，當投資者對投機性資產的興趣降低，便能收取更多現金，而這兩種結果並不矛盾。
您的美元可支付他人的利率收入
考慮一家假設的發行方，其資產儲備為 $10 億，年收益率為 4%，每年產生 $4 億的收益，此金額尚未扣除費用及對合作夥伴的付款。
如果回報降至 3%，收入將降至 3 億美元，而恢復原金額約需 133.3 億美元的準備金，大約多出三分之一。
這些（虛構的）數字顯示了為何發行方可以吸引更多客戶，但每美元提供的收益卻更低。流通中的代幣越多越有幫助，但額外的餘額必須抵銷較低的回報，同時總儲備收入仍需覆蓋分發和運營成本。
代幣持有者除非產品的期限明確賦予他們此項收入的權利，否則通常無法獲得任何收入，因為他們購買的通常是持有和轉移與美元掛鉤餘額的能力。
該服務可能具有價值，特別是在無法輕易取得傳統美元帳戶的情況下，但較高的準備金回報可增加發行方的收入，同時也讓客戶錯失其他地方的利息收益。
借方面臨相反的數學關係，假設一家公司透過新增帶息債務籌集1億美元，若其借款利率上升兩個百分點，則每年將多支付200萬美元。
因此，其業務必須透過收益、進一步融資或資產出售來尋找這些資金，即使其所購買的資產並未變得更具生產力。
公司透過借貸來累積比特幣的影響取決於其發行的債務，因為現有的固定利率借貸不會隨著國庫券收益率的變動而自動變得更昂貴。
浮動利率貸款可以更早重新調整，而再融資會在借方的舊義務到期時將其帶回市場，讓貸款方有另一個機會設定條款。
可轉換債務進一步複雜化了比較，因為貸款人可能接受較低的票息，以換取獲得股權的機會。
僅專注於利息支付會忽略股東所承擔的價值與潛在稀釋，因此兩家具有類似票息的公司，其融資安排仍可能大不相同。
考慮數據中心項目的礦工同樣面臨著融資與未來收入相匹配的需求，但建設支出在場地完成並產生預期收入之前便已開始。
在預期盈餘有限的項目中，較高的利息支出可能在第一位客戶付款前就耗盡該盈餘，但結果取決於建設成本、客戶合約以及債務與股權的組合。
具有固定融資和可信客戶承諾的公司，因此可能比那些看似債務便宜但急需再融資的競爭對手處於更有利的持倉位置。
理解這種差異需要閱讀合約，因為單單國庫收益率並無法告訴你哪個企業有能力完成其項目。
DeFi 必須解釋額外回報
鏈上借貸引入了另一種設定利率的方式，Aave 的 documentation on supplying tokens 說明供應者的回報取決於借貸利用率和協議參數。
國庫券收益率影響用戶可選擇的替代方案，但借貸池內的需求則決定該池實際支付的利率。
當借方希望獲得大量可用的穩定幣時，利率可能上升；而需求較弱或供應增加則可能使利率下降。治理設定和激勵措施也可能影響報價回報率，因此儀表板上的百分比需要說明付款來源。
想像一個短期政府投資提供 4%，而一個鏈上持倉宣稱提供 7%。
額外的三個百分點必須與其他合約風險、流動性風險、技術風險及交易對手風險一併考慮，因為較高的宣傳回報並不意味投資者已獲得足夠補償以承擔這些風險。
用戶也有不同的選擇，因為有些人無法取得相同的政府債務產品，而其他人則需要將其代幣用作抵押或支付。
有人願意為獲得所需服務而理性接受較低的回報，這有助於解釋為何傳統市場與鏈上市場的收益率不會立即趨同。
因此，加密貨幣對利率的敞口體現在多項同時進行的決策中：發行方尋求儲備收益，借方試圖獲得高於融資成本的回報，而比特幣持有者則在資產升值與其他地方的收益之間權衡。
追蹤誰獲得付款、誰欠利息，以及這些期限何時重置，解釋了為何同一個債券市場能為產業的一部分提供融資，同時卻讓另一部分的業務更難維持。
文章 The same Fed rate hike can help stablecoins and hurt Bitcoin borrowers 首次刊登於 CryptoSlate。