克利夫蘭聯邦儲備銀行行長貝絲·哈馬克表示，她說出了那句難以啟齒的真相：聯準會並未完全理解其龐大的資產負債表對經濟造成的影響。在紐約大學貨幣市場學者會議上的講話中，哈馬克承認，判斷準備金從充裕轉為稀缺的時機「極為困難」，這是一位身處負責管理這些準備金機構內部人士的坦誠認可。
這則評論出現時，聯準會的資產負債表規模約為 6.7 萬億美元，低於 2022 年初接近 9 萬億美元的高峰。這是一項顯著的縮減，但以任何歷史標準來看仍極為龐大。而哈馬克基本上主張，目前沒有人能建立一個清晰的模型，來解釋如此龐大的資產負債表規模對市場、借款成本和風險承擔行為究竟意味著什麼。
縮小的論據，緩慢進行
哈馬克並未呼籲聯準會急踩煞車。相反，她主張以穩健的步伐進行量化緊縮，即聯準會讓債券在其資產負債表上到期而不再將收益再投資。其目標是達成她所描述的「剛好高於充足」的準備金制度。
第二個風險並非假設性。2019年9月，當準備金低於舒適區間時，隔夜回購利率劇烈攀升，迫使聯準會進行緊急干預。這一事件至今仍是政策制定者在調節提款幅度時的警示案例。
哈馬克列出了維持過大資產負債表的具體成本。聯準會會向銀行存放在其處的準備金支付利息。資產負債表越大，準備金就越多，利息支付也就越高。這些支付來自聯準會對美國財政部的匯款，換句話說，就是由公眾承擔費用。她還指出了一個較為隱晦的問題：過大的資產負債表可能會抑制市場波幅，這聽起來不錯，但你會意識到這會鼓勵那些往往以悲劇收場的風險承擔行為。
為何低利率時代可能是異常情況
哈馬克較具爭議的觀察之一是，長期的超低利率時期可能並不尋常，而非新的常態。這至關重要，因為許多關於資產負債表效應的模型都是在那個時期建立的。如果低利率環境確實異常，那麼這些模型中所隱含的假設可能無法可靠地指引當前的局勢。
哈馬克還表示，2025 年「不是提前對利率變動採取行動的好時機」。由於目前對金融體系的運作機制存在如此多的不確定性，聯準會寧願等待並觀察數據，而不是做出可能需要撤回的舉動。
這對市場意味著什麼
哈馬克強調在採取行動前應關注經濟數據，這表明央行將通脹風險視為政策的主要限制，而資產負債表管理則是重要但次要的考量。
承認過大的資產負債表會壓低波幅，應讓投資者仔細考慮其頭寸配置。如果聯儲局繼續縮減其持倉，波幅緩衝將變得更薄。
從 9 兆美元減少至 6.7 兆美元代表了顯著的進展，但剩餘的路程或許更為艱難。減少最初的幾兆美元相對簡單，因為儲備金明顯過度充裕。隨著聯準會越接近充足性的邊界，每一步 incremental 的舉措所承擔的風險就越高。哈馬克對漸進主義的呼籲，反映了他意識到無論過度或不足都會帶來實際成本，且該機構用於即時偵測臨界點的工具仍不完善。