編者按：北京時間 8 月 28 日晚 22 點，美國聯邦儲備系統主席凱文·沃什在傑克遜霍爾全球央行年會發表演講，這也是他擔任美联储主席後首次在這一重要央行年會上發言。
在講話中，凱文·沃什表示，非常規時期的「前瞻指引」工具在正常經濟環境下已使命完成，應當退場，貨幣政策需要回歸數據依賴與決策紀律。
面對人工智能這一時代變量，他承認其對生產率、勞動力市場與資本回報結構的深遠影響仍屬未知，美联储需保持審慎觀察。同時，他明確提出指導政策實施的七項原則：錨定 2% 通脹目標、兼顧就業使命、以短期利率為主要工具、關注貨幣數量、保持溝通的克制與目的性。這些原則勾勒出回歸正統、避免政策功能過載的治理思路。
在形勢判斷上，他認為勞動力市場與充分就業基本一致，但通脹仍遠高於目標——PCE 同比達 3.7%，且超過半數分項漲幅超過 3%。他承諾不預設政策路徑，但明確表示，除非確信通脹正以明確速度向目標靠攏，否則美聯儲「還有工作要做」。全文傳遞的是一種紀律優先於具體決策的立場：在不確定性中謙遜判斷，在責任面前堅定不移。貨幣政策正站在新的十字路口，而這位主席選擇用穩健而非冒進、用透明而非承諾來贏得市場信任。
凱文·沃什演講全文如下，由 Odaily 星球日報編譯，Enjoy～
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感謝大家。很高興再次來到這裡，也很高興見到這麼多熟悉的面孔。我一直很期待這個週末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我擔任聯儲局主席的第 100 天呢？這次盛情款待，大家都要感謝堪薩斯城聯邦儲備銀行行長傑夫·施密德（Jeff Schmid）及其同事。傑夫，向你們所有人表示感謝。
多年前我就了解到，在傑克遜霍爾周圍的步道上，可以進行兩種截然不同的徒步旅行。我可以用兩個詞概括我與聯邦儲備系統前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步經歷：**我活下來了。** 那些鋼鐵般意志的馬拉松式「死亡行軍」，讓我看到了一個此前完全沒有做好心理準備面對的唐·科恩。
還有另一種徒步方式——我會將它與我的老同事、前聯邦儲備系統主席本·伯南克（Ben Bernanke）聯繫起來。與本一起徒步，節奏要悠閒得多，是在洛克菲勒保護區（Rockefeller Preserve）蜿蜒的小徑上輕鬆漫步。
所以，在出發之前，先做一次「健康檢查」，問問自己：「今天是科恩日，還是伯南克日？」
本次會議的主題是創新。我相信，公眾和市場——憑藉集體智慧——都明白，美联储在政策實施方式上的創新，將有助於在實現充分就業的同時實現價格穩定。
下面簡單介紹我今天上午演講的內容。你可以把它稱作提綱……也可以稱作路線圖……但千萬別把它叫作「前瞻指引」。
首先，我會談談美联储正在思考的一些長期問題，包括最新的通用技術——人工智慧（AI）——以及它可能把經濟帶向何方。然後，我會談談前瞻指引這一政策實踐，以及中央銀行與金融市場之間的互動。接下來，我將介紹一些我認為應當指導貨幣政策實施的關鍵原則。最後，我會談談我對當前經濟形勢的判斷。
為未來的政策轉折做好準備
在永恆的蒂頓山脈背景下，我們來此審視一幅絕非靜止不變的經濟圖景。就在不久之前——2008 年危機前夕及之後的十年裡——經濟學家和政策制定者還在談論「長期停滯」和「全球儲蓄過剩」。當時普遍認為，大量資本將長期閒置，因為根本沒有足夠多令人信服的投資機會。所有好的東西似乎都已被發明出來了。
因此，經濟增長將會低迷且緩慢。好吧，時代確實已經發生了巨大變化。我們已經來到了歷史的一個轉折點。
最明顯的例子就是人工智慧的發展——這是一個已有 80 年歷史的名稱，用來描述如今最新一代的技術——其發展速度甚至超過了幾年前那些技術布道者的預測。經濟實現大幅更高增長的潛力正在上升。規模不斷擴大的資本池正湧入各種與 AI 相關的基礎設施。一種類似於**「超級摩爾定律」**的現象似乎正在發生。規模擴展規律也在發生變化，既改變了創新的方式，也改變了創新的速度。
資本與勞動力結合，創造出位於 AI 核心的大語言模型。用戶購買 Token 以獲取使用這些模型的權限。
據報導，僅兩家領先 AI 實驗室的 Token 銷售額，按年化計算已超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。美國聯邦儲備系統正在密切關注這一切。
我們認識到，AI 是一個新的變量——甚至可能成為一種新的生產要素——它將對經濟以及貨幣政策的實施產生影響。
這帶來了一系列重要問題：AI 的應用是否會推動整個經濟的生產率出現顯著且持續的提升？如果會，這種提升什麼時候發生？Token 的使用將與勞動力形成互補，還是產生競爭？下一代 AI 模型是否需要更高的資本密集度，還是模型本身能夠幫助設計出一種資本投入更少的解決方案？
另一個尚未解決的問題是由此產生的市場結構。我們尚不清楚資本回報最終會落在哪裡，也不清楚這一過程需要多長時間。在早期階段，有多少剩餘價值會流向稀缺資產的所有者——AI 實驗室、晶片製造商、能源生產商和雲服務提供商？隨著時間推移，又有多少價值會流向企業和消費者？這對勞動者以及美联储就業目標又會產生怎樣廣泛的影響？
同樣，我們還不知道 Token 的均衡價格是多少。是否會出現不同類型的 Token，導致人們願意支付越來越多的錢來獲取使用最前沿、最優秀模型的權限？對於較舊的模型，其 Token 價格最終是否會下降至邊際成本水平？
但需明確的是，他們的建議將在未來提出，不會影響我們在當前政策形勢下所作出的決策。但我相信，對於未來的政策挑戰而言，我們今天所進行的這種思想投入，將讓我們做好更充分的準備。
前瞻指引及其替代方式
在我們的工作組開展工作同時，我並未等待，而是已開始在聯邦儲備系統引入創新，以讓聯邦儲備系統能適應未來的需求。
舉一個例子，我已著手改變美國聯邦儲備系統主席所謂「前瞻指引」的形式和功能。大家可能知道，我長期以來對過早宣布未來政策決定感到不適。
我更傾向於另一條道路……下面我會說明原因。
對未來政策決定進行透明溝通，本身並不是一種美德。溝通必須服務於美联储最重要的責任：把貨幣政策做好。
前瞻指引作為一項常規政策工具，是我和同事們在全球金融危機期間採用的。當時它至關重要，我們也以非常高調的方式推出這項工具。但就像過去危機留下的其他遺產一樣，我認為，前瞻指引已經過了它應當發揮作用的期限。在正常時期，前瞻指引的作用應受到限制，並保持在明確的邊界之內。
否則，它可能以「清晰」之名製造模糊。
過度披露政策討論過程，以及對未來決策作出過度承諾，都可能誤導市場、企業和家庭。而且我認為，當政策制定者在整個政策週期中對利率作出某種準承諾時，我們實際上限制了自己在真正需要作出決定時作出正確判斷的自由。
要將政策做好，我們還需要正確處理金融市場與中央銀行之間的關係。美联储需要清晰的市場信號，而且這些信號應當盡可能未經過濾，包括市場內部指標、不同市場和行業資產價格的水平及變化、美國國債的價格和交易量、美元的外匯價值、信貸的成本和可獲得性，以及廣泛商品的價格。這些指標以及其他指標，都應該幫助美联储判斷整個經濟週期中的短期經濟活動和通脹前景。
美國聯邦儲備系統應保持謙遜，但絕不能天真。美國聯邦儲備系統在經濟和市場中發揮著至關重要的作用，我們的政策工具也非常強大。我們決定短期利率的路徑，市場參與者也永遠會試圖預測我們的下一步行動。但我們不應縱容這樣一種機制：市場參與者主要依賴美國聯邦儲備系統來決定他們的下一笔交易。
經濟學文獻長期以來都描述了這種機制所帶來的扭曲效應，即所謂的「哈哈鏡問題」（hall-of-mirrors problem）。如果市場高度依賴美联储的指引，而美联储又依賴市場價格，那麼我們所有人都更有可能看不到新的發展，更有可能在局勢發生轉折時措手不及，也更有可能在政策制定過程中犯錯。
諷刺的是，市場參與者可能並非「哈哈鏡問題」中承擔最大代價的人。最嚴重的傷害很可能落在那些沒有金融資產的人身上。如果美联储對通脹和經濟都判斷錯誤，那麼誰會受到最嚴重的影響？不是金融市場上的贏家。真正需要面對過高通脹或突然變得不那麼穩定的就業崗位的，是辛勤工作的美國人。
因此，如果前瞻指引在正常時期並不適用，那麼新的聯準會主席至少是否應承諾一個明確的反應函數？例如，如果數據表現強勁或疲弱，他是否應告訴我們利率將如何變動？我希望我們對經濟的理解能精確到足以提供一種機械的、經過反覆驗證的答案——例如能嚴格依賴某個簡單的函數，如泰勒規則。但我們的知識尚未達到這種程度——至少目前還沒有。而且，對正確實施貨幣政策最重要的因素也會隨時間而變化。
透過預測來展示聯準會的反應函數，在理論上比實踐中更有效，在實驗室裡比現實世界中更有效。並非只有我一人注意到，例如，2021 年的前瞻指引很可能減緩了聯準會對高通脹的政策反應。在我擔任主席期間，我與同事們將致力於構建更可靠的模型和更穩健的規則，以指導政策決策。
我們會這樣做，同時也清楚地認識到：經濟預測的準確性仍然只是一個願望。地緣政治、全球供應鏈和技術正在以如此迅速的速度發生如此巨大的變化，因此，對我們能夠知道什麼、不能知道什麼保持謙遜是明智之舉。秉持同樣的精神，對於任何可能影響聯儲貨幣政策決策的問題，我們都應充分聽取各種不同觀點。如果目標是實現最佳決策，我們就不應排斥關於經濟形勢的不同看法。
那麼，如何才能為政策制定找到一條更好的道路？
在接下來的演講中，我將分享一些指導我思考如何適當實施貨幣政策的關鍵原則……
然後給出我承諾的經濟形勢判斷。
關鍵原則
下面談談這些原則。
第一，我注意到，在這項工作中，昨天的新聞很容易被誤認為是當下正在發生的事情。挑戰在於分清二者的區別。換句話說，我們必須審視現實，確保自己不會根據陳舊或不準確的數據來制定面向未來的政策。我們也不應該依賴孤立的數據點。趨勢最重要。美联储是一個負責決策的機構。我們在不確定性中作出選擇，因此，我們所依據的數據必須盡可能具有相關性、時效性、準確性和可操作性。
第二，美國聯邦儲備系統採取行動的目的是確保總需求大致與總供給相一致。然而，我們能夠直接觀察到的只有經濟活動。我們從來無法直接看到供給側究竟發生了什麼，只能進行推斷。因此，評估當前以及未來總供給與總需求之間的平衡，本身就不精確。
第三，必須明確，不存在任何誤解的空間：美國聯邦儲備系統以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的 2% 價格穩定目標，是一個堅定且固定的目标。同樣，我們也必須明確目標的另一個方面：價格穩定不會自動實現，通脹也並非必然會自行回歸。實現價格穩定是美國聯邦儲備系統的職責。
第四，美國聯邦儲備系統同樣承擔實現最大就業的責任。從中期來看，實現雙重使命並非非此即彼的選擇。我不認為美國聯邦儲備系統的雙重使命彼此衝突。畢竟，高通脹本身就會嚴重損害經濟繁榮。
第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。旨在刺激經濟活動的非常規政策，可適用於真正的危機時期，但除此之外都應謹慎使用，如果可能的話，甚至不應使用。
第六，貨幣很重要。如今談論這一點可能並不時髦，但我的觀點是：貨幣與貨幣政策有著重要關係。我們應關注由中央銀行創造的貨幣，以及來自銀行體系和金融體系的貨幣。誠然，金融創新及其他因素改變了貨幣基礎、貨幣流通速度與更廣泛經濟之間的傳導機制。但這幾乎不足以成為忽視貨幣最終如何影響金融狀況和價格的理由。
最後，一個更加安靜、溝通更具目的性的聯邦儲備系統，更有能力實現其目標。我們也可以通過是否履行了職責來接受問責——這才是檢驗我們可信度的唯一真正標準。借用美國空軍將軍查克·耶格爾（Chuck Yeager）的一句話：「在真相大白的時刻，要麼有理由，要麼有結果。」
當前的經濟形勢
現在，根據這些原則，我如何看待今天的經濟？窗外的經濟究竟發生了什麼？大家可能已經在 7 月會議紀要中看到聯邦公開市場委員會（FOMC）的一致看法：勞動力市場保持穩定，產出表現穩健。但通脹仍然過高。
我與大多數同事認為，更明智的做法是在兩次會議之間等待新資訊——尤其是考慮到供應鏈、資金流動以及地緣政治可能出現的發展——再決定是否有必要調整利率政策。我們也共同表達了根據情況需要採取行動的意願。就我个人而言，今天讓我印象深刻的是整體經濟表現，經濟似乎已有所增強。
衡量一個經濟體實力的指標之一，就是它抵禦衝擊的能力。在這一點上，無論是實體經濟還是華爾街，都展現出了非同尋常的韌性。我想談幾點觀察。
企業資本支出——也就是未來經濟增長的「種子糧」——正在快速增長。設備和無形資產投資的第四季度變化率約為9%，是2021年以來最高的增速。今年資本支出的增長中，超過一半很可能可歸因於與AI相關的建設。對於標普500指數成分企業而言，過去一年利潤增長超過20%。利潤率相對於歷史水平而言相當高。整體股票市場波動率較低。我們正在密切關注市場內部情況，觀察各行業的表現。市場對資本支出和企業盈利增長的預期都相當高。
我將繼續關注它們增速的變化，也就是增長率的二階變化（二階導數）。資產價格、企業信心、消費者收入和消費支出所受到的後續影響同樣至關重要，需要加以評估。企業債券和槓桿貸款的信用利差接近歷史區間的低端，今年這些市場的發行規模也相當強勁。如果將視野從固定收益市場轉向银行业務，在 7 月份的《銀行貸款業務高級信貸官意見調查》中，銀行告訴我們，商業和工業貸款的標準處於歷史區間中較為寬鬆的一端，這有助於解釋今年這些貸款的增長。
信貸和貸款市場幾乎未顯示出政策收緊的跡象，某些行業——例如住房與農業——正承受壓力。但總體而言，若說廣泛的金融狀況具有明顯限制性，我將難以認同。儘管遭遇各種衝擊，實際消費支出仍保持健康，過去四個季度增長超過 2%。今年以來，PDFP 的增速接近 3%。這一指標通常比國內生產總值（GDP）包含更多有效訊號，而這裡的趨勢同樣是積極的。
在聯儲局雙重使命的就業方面，我們的國家表現良好。勞動力市場相當穩定。目前 4.1% 的失業率從歷史標準來看仍然較低，而且已經幾年沒有太大變化。以四周平均值計算的首次申請失業救濟人數——這是一個經過實證檢驗、具有較強即時性的指標——接近數十年來最低水平。在我看來，今天勞動力市場較低的人員流動率，部分源於疫情後時期大規模發生的雇主與員工之間重新匹配。當勞動力供給幾乎不再增長時，每月新增就業自然會處於較低水平。勞動力市場始終存在令人擔憂的領域——例如應屆畢業生。但總體而言，那些希望工作的人，大體上都在保住工作或者找到工作。
他們可能擔心未來勞動力市場將出現擾動，但就目前而言，我認為：勞動力市場與充分就業是一致的。但在我們雙重使命中的價格穩定方面，情況更令人擔憂。美联储首選的通脹指標——PCE 價格指數 12 個月同比涨幅——目前為 3.7%，而 6 個月變化率為 4.1%。消費者價格指數（CPI）的相應指標同樣處於高位，PCE 和 CPI 的核心通脹指標也是如此。這些指標並非完美，但它們都講述著類似的故事：
通脹仍高於我們 2% 的目標。因此，聯儲局當前最主要的關注點應是價格。政策制定者的任務，是捕捉潛在趨勢通脹——也就是經濟中價格的普遍變化，排除那些特殊因素的影響。我們希望判斷潛在通脹究竟是上升、下降，還是停滯不前。我們不僅希望了解其變化方向，還希望了解變化速度。所有這些廣義通脹指標都已較 2022 年的高點大幅下降。
為了評估潛在通脹，我發現將 PCE 價格指數的 199 個組成部分進行拆分分析非常有幫助。過去 12 個月裡，PCE 篮子中有 54% 的商品和服務價格漲幅超過 3%。這一比例遠低於疫情後的高點——約 77%——但仍明顯高於疫情前 20 年間的 32%。如果只觀察過去 6 個月，結論也類似：PCE 篮子中的商品和服務中，有 49% 的年化價格漲幅超過 3%。同樣，這一比例遠低於疫情後的高點，但仍然處於相當高的水平。
近期大宗商品價格整體上漲也值得關注。我們需要判斷的是，這些趨勢是否意味著通脹面臨上行風險。同樣重要的是，要判斷過去五年多時間裡的通脹是否已經滲透進通脹預期。好消息是，中期通脹預期指標總體而言看起來比較穩定。掉期市場中的通脹補償指標也傳遞出強烈且一致的信息。尤其是考慮到近期的發展，市場價格仍然顯示出對美聯儲能夠實現價格穩定的信心，這是對美聯儲這一機構的肯定，也符合美聯儲最好的傳統。
我可以向大家保證……他們是對的。
從經濟史來看，市場衡量的通脹預期有一個特點：它們在失去錨定之前，往往看起來都非常強勁且穩定。這些預期並不輕易被推來推去，而目前它們仍然牢牢錨定。但我們必須密切關注它們。確保通脹預期不發生失錨，是美联储的職責。有一個信號是任何人都無法忽視的：持續 65 個月的高通脹，其責任明確地落在中央銀行身上。而且，這個責任本來就屬於中央銀行。
我的標準是：我們必須確信潛在的通脹正在向我們的目標靠攏，且速度明確且足夠快。否則，我們還有工作要做。這是我們的工作……我們的使命……也是我們必須承擔的責任。
結語
今天站在這裡，我承諾的是一種紀律，而非一個具體的決定。我和聯儲局的同事們並非首批在如此重大時刻堅持這些立場的人。我們決心珍惜時間、把握機遇，盡最大努力做好我們的工作。我們以謙遜而堅定的態度認真履行自己的責任。太多事情取決於我們所作出的選擇。穩健的貨幣政策能夠幫助家庭和企業實現繁榮。當貨幣政策得到有效實施時，它能夠擴大並深化經濟發展的動能……並有助於鞏固美國在世界上的領導地位。
我知道，我們的國家需要我們認真思考、謹慎判斷並明智行動。能夠再次在聯邦儲備系統任職，是無上的榮幸。我由衷感謝我的同事們……也感謝在座眾多人士給予我的鼓勵和良好建議。感謝大家今天上午的關注。