快速摘要
1. Ethena 基金會已啟動一項治理投票，當 USDe 供應量達到分級里程碑時，將 95% 的協議淨收入用於 ENA 回購，並終止未來每月的投資者解鎖。
2. 第一個里程碑設定在 USDe 供應量達到 75 億美元，而目前供應量低於 50 億美元，較十月接近 150 億美元的高點有所下降，意味著該機制需實現約 50% 的供應增長才會啟動。
3. ENA 價格為 $0.1677，上漲 10.4%，在 100 個跟蹤資產中有 87 個下跌的當天領先趨勢列表。
Ethena Foundation 於 8 月 27 日宣布了對 ENA 經濟模型的四項調整，市場隨即作出反應。該代幣上漲 10.4% 至 $0.1677，而大多數市場則下跌，使其成為板上表現最強勁的大市值資產。
透過 CoinGecko 提供即時價格資料。該提案內容豐富，並回應了自該代幣上線以來一直存在的兩項批評。此外，提案中還包含了一項大多數報導未與當前資料連結的條件。
Ethena 究竟提出了什麼？
四項變更，其中兩項為結構性變更，兩項為條件性變更。
結構性措施將在任何市場條件下生效。Ethena 基金會將從特定種子投資者手中購買鎖定的 ENA，並終止未來每月的投資者解鎖。這消除了自 2024 年以來一直限制 ENA 漲勢的持續供應壓力，這是兩項公告中更即時具有價值的。
條件型的安排取決於成長。一項治理投票（任何人都可以在 Ethena 的治理論壇 上完整閱讀）將在 USDe 達到從 75 億美元到超過 150 億美元的發行里程碑時，啟動費用切換機制，將毛收入的 5% 至超過 15% 分配給 Ethena 基金會。所收取資金的 95% 將用於二級市場 ENA 回購，5% 用於成長。一項獨立協議將把與協議相關的大部分智慧財產權和經濟利益歸屬於基金會和生態系統，而非 Ethena Labs 的股東。
為何里程碑比 95% 更重要？
因為 95% 的什麼都沒有就是什麼都沒有，且觸發條件尚未達到。
USDe 的供應量已降至 50 億美元以下，低於 2025 年 8 月的 117 億美元和 10 月接近 150 億美元的高峰。各發行方的穩定幣供應量可在 DefiLlama 上公開追蹤。首次費用切換里程碑設定在 75 億美元，需供應量增長約 50% 後，機制才會產生首次回購。
95% 這個數字在頭條新聞中發揮了巨大作用，而且它是真實的。但這只是針對一個僅在超過某個閾值時才會開啟的資金池的份額，而目前協議的水平遠低於該閾值。該網站曾對其他回購機制提出過同樣的觀點：授權僅是上限，而非時間表，關鍵在於實際執行的速度。
費用切換是一項治理決策，旨在將協議收入的一部分轉向代幣持有者，通常透過買回或分發實現，而非完全保留給用戶或運營公司。
USDe 的供應量能否恢復至 75 億美元？
它以前曾更高，這是它最有力的論點，而它下跌的原因正是需要謹慎的理由。
USDe 是一種由德爾塔中性持倉支持的合成美元：Ethena 持有現貨加密資產，同時做空等值的永續合約，從槓桿多頭支付的資金費率中獲利。該資金費率即為收入，並隨看漲槓桿而增加；主要平台的當前資金費率可於 CoinGlass 查看。
從 150 億美元縮減至不足 50 億美元，是因加密貨幣衍生產品市場狀況走弱所致。當資金費率收縮時，已質押的 USDe 收益率下降，充幣資金便流向其他更高回報的機會。因此，供應量增長取決於衍生產品市場持續看漲的頭寸，而這正是此前一直缺失的條件。
該網站於8月21日標記此依賴關係，當時ENA的交易價格為$0.1323，我們計算出該代幣的估值約為年化收入的1.1倍。當時的觀點是，該乘數顯得過於便宜，因為市場正在為預期具有週期性的收入定價。自那以來的供應縮減，使這種週期性變得顯而易見。
ENA 目前的收入倍數是多少？
約為 1.2 倍，仍為本網站測量過的任何有實際收入代幣中最低的讀數之一。
Ethena 在 24 小時內錄得 4,034,157 美元的費用，全部計為協議收入，年化金額約為 14.7 億美元。協議費用與收入表格每日於 DefiLlama 更新。以當前價格約 18 億美元的市值計算，ENA 的估值約為年化收入的 1.2 倍。
與我們自身的運行記錄相比：Hyperliquid 的交易量接近 41 倍，三週前為 24 倍。大多數前 100 名代幣根本沒有收入可供分攤。
此圖中的邊界與我們一週前所述的相同，且未有任何改變。在有利條件下，單日收入年化並非穩定的基礎，它僅是模型在融資為正時的收益快照，而 USDe 的收縮則展示了當融資為負時的情況。
這個計劃有什麼風險？
發行量、時間，以及回購規模過小，即使開始也無足輕重的可能性。
獨立分析估計，以目前價格計算，ENA 在 2026 年仍面臨超過 3 億美元的計劃發行，並在某一情境下模擬出約 2600 萬美元的年化回購。根據這些數字，回購僅佔每日交易額的約 0.1%，遠低於一般認為足以推動市場所需的 1% 至 2%。
終止未來每月投資者解鎖，改變了該計算方式，這正是為何它可能成為昨日公告中更重要的部分。但已安排的發行量，並不會因為未來的發行停止而消失。
該提案也無法完全解決這種結構性張力：用於 ENA 回購的收入，即是未支付給已質押的 USDe 持有者的收入，而 sUSDe 的收益正是吸引充幣、推動供應量朝目標邁進的關鍵。過度強化其中一個槓桿，便會削弱另一個。
總結
Ethena 提議將 95% 的協議淨收入用於 ENA 回購，但第一個里程碑要求 USDe 的供應量達到 75 億美元，而目前水平低於 50 億美元，意味著在任何回購發生前，需要約 50% 的增長。
投資者解鎖結束是真實且即時的。回購是真實且有條件的。市場將這兩者視為相同，但兩者之間的差異在於，供應基礎在自十月以來縮減了三分之二後，又擴張了50%。關注 USDe 的供應量，而非 95% 的頭條數據；這個數字才決定這些是否能真正影響代幣。
本文僅供資訊參考，不構成投資建議。加密資產波動極大，您可能損失全部質押資金。請務必自行進行研究。